中国经济三大之未解之谜系列（二）：挖掘机之谜
作者：嘉实财富高级研究员 谭华清博士
2018年以来，关于挖掘机销售暴涨的新闻屡见不鲜。
人们好奇，为什么经济增速只有6%且还在不断下行，挖掘机的销售增速能达到20%以上。
2020年以来，挖掘机销售火爆的新闻再度引起了大家的兴趣。
挖掘机似乎已经成谜，它的增速远远高于中国经济的均衡增速。
作为中国经济的一部分，挖掘机销量到底有着什么样的规律？挖掘机销量暴涨暴跌的背后是否蕴含着经济冷热切换的信号？
图1 关于挖掘机销售暴涨的新闻屡见不鲜
一、挖掘机销售增速的统计学特征
图2展示了挖掘机销售增速和产量增速情况。
很明显，二者高度正相关，而且具有很强的周期属性。
波动幅度非常宽。
最高增速可以接近300%，最低增速也可以落到-76%。
图2 挖掘机销量增速具有明显的周期特征
二、挖掘机销量增速受需求影响
还是受供给影响
挖掘机通常被使用在基建投资、地产投资上面。
所以从需求的角度来看，挖掘机的销售增速应该与基建投资、地产投资的增速有明显的正相关。
但事与愿违，挖掘机增速与这二者的增速的确是正相关，但相关性较低。
相关性最高的也只达到了0.15。
图3 挖掘机销量增速与不同细项投资增速的相关性
因此，我们可以做出推论，挖掘机销量增速的波动和下游需求的波动关系不大。
既然如此，分析的视角不得不转向供给端。
首先从挖掘机销量的周期特征来说，涨跌幅超过了50%。
通常出现这种波动幅度的品种往往是受到供给的影响。
让我们联想到同样具有如此弹性的农产品、原油等大宗商品。
图4可以帮大家回忆一下，猪肉价格和原油价格的波动情况。
图4 价格暴涨暴跌往往受供给影响
根据行业内专家表述，挖掘机供应影响主要来自报废周期。
挖掘机报废周期通常是6-10年。
当报废周期和基建投资、地产投资周期共振的时候，挖掘机的销量增速会非常高。
由于没有非常详细的报废周期的数据，对于这一点我们只能做出一些猜测：供给端对挖掘机的销量的增长波动有很大的影响。
三、挖掘机销量增速是中国经济
的领先指标吗？
挖机销量增速的暴涨是否是中国经济的领先指标呢？为了研究这个问题，我们统计了挖机销量增速和中国制造业PMI、非制造业PMI中的建筑业PMI的相关性。
挖机销量增速和制造业PMI的相关性很高，达到了0.52（图5），但和建筑业PMI的相关性却明显低于预期，只有0.29。
制造业PMI通常是中国经济数据的领先指标。
从这个角度来看，挖机销量也可以作为中国经济的领先指标。
图5 挖掘机销量增速与PMI具有明显的正相关性
为了进一步考察挖机销量对经济的领先性，我们还统计了挖机销量增速对制造业PMI的领先关系。
图6表明，挖机销量对制造业PMI具有一定的领先性。
挖机销量增速和制造业PMI（滞后一期）相关性达到了0.45。
也就是说，挖机销量增速能够提前一个月预判制造业PMI。
图6 挖机销量增速对PMI以及不同滞后期的PMI的领先关系数据来源：Wind,嘉实财富整理.
通常而言，信用条件的变化对经济也有领先作用。
因此我们也统计了挖机销量和信用条件的关系。
我们这么做的目的是想看看，在挖机销量高速增长的时候是否意味着信用条件也在放松。
图7 挖机销量增速与M2增速的关系
图8 挖机销量与社融增速的关系
图7、图8展示了挖机销量增速和M2、社融增速的关系。
在2017年以前，M2增速和挖机销量增速的正相关性很高。
但2017年之后，M2增速和挖机销量增速出现了背离。
M2增速持续下行但挖机销量走出了一波周期。
考虑到M2增速和社融增速在2017年出现了背离，所以有必要检查一下挖机销量和社融增速的相关性。
事实上，社融增速和挖机销量增速的相关性在2017年以后依然是比较明显的正相关性。
供给侧改革以来，中国经济的传统经验规律很多都被打破了。
这一点我们以后再做详细研究。
四、挖掘机销量与相关上市公司
的营收情况
挖机在行业上属于建筑行业。
生产挖机的上市公司有三一重工、中联重科、太原重工，柳工，徐工机械，山推股份等。
图9 挖机销量同比增速与挖机行业主要上市公司的营业收入明显正相关
挖掘机销量同比增速和相关上市公司的营业收入的增速明显正相关（图9）。
但反映到公司利润角度则千差万别（图10）。
山推股份和太原重工营业利润波动太大，在挖掘机行业比较艰难的时候他们更艰难。
在行业好转的时候，他们的利润却没有其他家公司那么有弹性。
行业好的时候他们却好不起来。
图10 挖机销量与相关上市公司的营业利润相关性有明显差异
图11 挖机销量增速与相关上市公司股价的关系
挖机销量增速很明显影响着挖机企业的收入和利润。
但是由于每个公司内部治理的差异导致这种影响也存在差异。
从逻辑上讲，在挖机行业比较艰难的时候，利润下降较小，同时在行业转好的时候，利润弹性很大的企业，资本市场应该会给予更高的估值，股价表现应该更好。
图11展示了挖机销量和相关上市公司股价的关系。
首先，2003年以来，股价表现最高的三一重工和中联重科遥遥领先其他公司，其他挖机公司股价表现非常平庸。
其次，挖机上市公司的股价表现出较强的周期属性。
最后，挖机的行业销量增速领先与挖机上市公司的股价的表现半年到一年。
五、结论
挖机之谜只能说解答了一半。
挖机销售增速弹性非常大背后部分是因为地产、基建投资引致的需求回升，部分可能是因为供给层面的更新换代。
同时，挖机销售增速的确对中国经济具有一定的领先性。
我们发现，挖机增速与制造业PMI具有较高的正相关性，并且与滞后一期的制造业PMI也有较强的正相关性。
2017年以后，挖机增速与M2的相关性发生了漂移，从过去的高度正相关变成了负相关。
这背后的原因我们后续会深入分析。
最后，挖机行业销量增速深刻的影响着相关上市公司的营业收入。
但不同公司的营业利润表现千差万别。
行业的景气度能够很好的反映到公司利润的公司股价受追捧，而其他则被投资者冷落。
从过往经验来看，挖机销量增速领先挖机上市公司的股价表现半年到一年。
（嘉实财富投顾/255470）
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（来源：嘉实财富）
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