【兴证资管观点】V型反转太精彩：新三板精选层亮相的深度分析

小麒麟说

新三板精选层酝酿8个月，2020年6月底开始招股，前文《精选层首批公开发行数据一览》（点击阅读）总结了公开发行方面的情况。
本周一，即2020年7月27日，精选层完成设立，首批32家公司开市交易，第一周的波动非常剧烈，市场在前三天完成V型反转后，周四周五逐渐趋于平静，最终有10家公司破发，而较IPO涨幅最大的三家公司则分别达到99%、74%、73%。
由破发到回稳，小麒麟就给大家梳理、回顾一下精选层的“惊险”首秀。

中国股市“新股不败”的记录再次打破，我们认为这并不是一件坏事，长期看注册制的公开发行定价更加市场化，未来“新股破发”将成为常态；短期看投资者新股申购热情消退，大概率后续的新股网下询价或投行定价会预期降低，同时中签率提升，有利于擅长基本面分析的投资者以更合理的价格投资。

我们认为精选层首日大规模“破发”的主要原因有3点：

1、这批公司在过去10个月经历了大量换手和大幅上涨，这批创新层的投资者成本价较低，虽然总持股量较少，但集中在短时间内抛售，对市场造成较大压力；

2、这批公司的5%以下的小非股东没有锁定期要求，这是与科创板、创业板非常大的不同，个股流通盘较多，不少甚至大于本次IPO新增股本，小非的抛售也造成市场压力；

3、场内机构投资者占比仍然偏低，不少机构的产品还在开户过程中，而这批公司在发行前也没有通过较长时间的市场调研、沟通，投资者对其基本面了解程度不够，因此承接能力和意愿不足。

实际上在首日表现低预期后，各方积极用行动支援：当晚有4家公司发出增持公告，周二盘中《中国证券报》引援“分析人士”发出声援，监管层表态考虑多种增强流动性的措施，如引入做市商、优化公募入市、降低公募产品风险评级、优化指数编制、开发指数基金和ETF，更重要的是指出未来畅通社保、保险、养老金、企业年金等各位中长期资金投资新三板的渠道，给市场稳定信心。

32家公司第一周累计的市值加权涨幅为21%（基数为IPO后的市值），主要的市值增量来自于贝特瑞（200亿元→293亿元，增量93亿元；全部32家合计703亿元→852亿元，增量149亿元）。

周一

投资者比较恐慌，A股在上周五暴跌，市场信心不足，承接力不强，导致部分股票出现下跌而熔断10分钟，但随后大部分股票快速回升，但最终仍有2/3股票下跌，涨幅中位数为-11%。
合计换手率15%。

周二

随着监管层喊话注入信心，午后市场大幅回暖，平均上涨3%，只有2家下跌。

周三

精选层借着A股大涨而继续上扬，平均上涨10%，没有公司下跌，最低涨幅也有5%。

周四

市场走向均衡。
连续三天合计换手率均为5-6%。

周五

继续缩量上涨，平均上涨2%，但成交额仅8.2亿元，持续下降，合计换手率3%。

根据申万研究所的分析，此次首日涨跌幅只和两个因子显著相关：流通股本占比、网上中签率，且均为负相关；我们认为这是符合预期的结果。
无论在网下询价、网上申购前，发行完成后的流通股本占比均为公开信息，可以作为报价的重要依据；而如果仅参加网上申购，则基本上可以参考网上中签率来决策，网上、网下的中签率相关性较高。

首周累计涨幅前三为同享科技、殷图网联、永顺生物，特点是流通盘小，很少老股解禁。
首周累计跌幅前三为流金岁月、润农节水、凯添燃气，特点是老股解禁多，以及可能投资者认为所属行业未来的转板概率不高；且此前的网下中签率也略高，表明投资者追捧程度不高。

市场的合理估值需要充分换手才能体现，精选层开板首日，32个股票成交额合计36.23亿元，根据《中国证券报》报道，首日有16.4万户投资者参与精选层委托交易，占合格投资者的10.5%，而科创板首批企业开市首日，共有84万户投资者参与交易，占当时已开通科创板权限投资者的21%。
港股市场2019年以来，新股IPO首日换手率16.5%，次日4.6%，第三、第四日2%，此后稳定在1%的水平。
首日破发平均37%，第2日破发45%，2-3周后稳定在50%的水平。
精选层首周的表现与港股非常相似，合计换手率从周一的15%下降到周五的3%，我们预计这也是未来长期均衡的水平，对应多数股票日均成交额0.3亿元，头部股票成交额1.5-3亿元，尾部股票成交额0.1亿元，分化明显。
未来如果挂牌公司的转板预期变弱，则该公司股票的流动性可能会比较差。

根据已披露的2019年财报，当前精选层的整体估值比较便宜，较A股有明显折价；我们选取全板块估值，以及目前精选层中市值最大的三个公司作为比较标的。

贝特瑞：锂电池负极材料，对标璞泰来、中科电气。
颖泰生物：除草剂等农药，对标扬农化工、利尔化学。
连城数控：光伏设备，单晶炉对标晶盛机电，切片机对标上机数控。
可以看到，虽然精选层公司的收入利润体量和部分主板公司相差不多，但估值和主板仍有较大差异；板块整体估值水平和创业板、科创板更是不可同日而语。
换句话说，假设这些公司稳步发展，未来成功转板的话，受益于业绩增长+估值提升，精选层投资者的未来收益会很可观。

注：本表板块或公司名称后的数值为截止本周五的最新总市值；均用2019年实际数据为估值基础；板块估值为整体法估值

首日表现不如人意之后，有4家公司发布增持公告，增持主体涵盖控股股东、实控人、高管等；其中3家公司在本次发行中均获得战略投资者的配售，表明机构投资者的认可。

通过上述分析，我们认为，新三板精选层改革任重道远，艰难开启第一步，后续制度建设、投资者引入等工作仍然很艰巨。

精选层的优质企业非常多，粗略统计，目前新三板中满足主板和和中小板上市条件的有1282只，满足创业板上市条件的有2956只，一旦完成精选层挂牌，并在未来稳妥转板，结合企业自身业绩成长，叠加价值发现流动性改善，预期收益率非常可观，精选层的长期投资价值非常可观。
我们在筛选、投资精选层标的，主要考虑的角度是：高成长、高确定性、低估值、大概率转板；上述条件同时满足非常少见，多数机会是在四个条件中的取舍和妥协，我们也将继续在精选层中布局投资，为投资者创造丰厚的收益。

风险提示：

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（来源：兴证资管）