【国金研究】保利地产深度：高周转央企，土储和融资优势明显

【国金研究】保利地产深度：高周转央企，土储和融资优势明显

国金证券研究所

资源与环境研究中心

地产赵旭翔团队

公司基本情况（人民币）

报告摘要

>> 投资逻辑

保利是规模最大、周转效率最高的央企开发商:保利2020H1销售额2245亿元，排名行业第四、央企第一，得益于城市布局广，货值分布好，产品聚焦刚需刚改；高周转且兼具稳定性安全性，经抗风险及盈利能力调整后的总资产周转率排名第1；结算周期约28个月，目前结算项目毛利率高。

盈利能力强，得益于拿地成本低、拿地节奏好、融资成本低、期间费用率低：低成本土储保障高利润率；持续拿地且拿地节奏好，土地成本总体可控且不容易拿错地；央企背景，融资成本先天占优；费用管控得当。

资债指标历来稳健，融资端监管加强对公司无影响，未来在经营杠杆的使用上有提升空间：资债指标一直低于监管要求，未来在经营杠杆的使用上有提升空间；行业趋势将更有利于公司发展，包括政策端、需求端，房价缓慢上涨，土地市场降温等，高杠杆房企发展受限，保利市占率将提升。

土储充足，满足未来4-5年开发需求；项目质地优良，多渠道拿地：2019年底土储2.13亿方；项目质地优良，38个核心城市占比58%，可通过旧城改造、产业拓展、兼并收购等方式低成本拿地。
广东省销售占比高，省内深耕各线城市，全省2019年销售额占32%，2019年底土储占27%。

对自身价值释放意愿较强，保利物业在港股上市:公司积极通过资本化手段表达业务价值，保利物业在港股上市，市值366.3亿港元(20200921)。
保利物业2019年合约面积4.98亿方，排名第4；保利地产的交付为保利物业提供了持续增长的面积保障，且保利物业的外拓比例也在持续增加。

持有型业务地段优越，未来可贡献升值收益：商场、酒店、写字楼地段优越，单体规模较大，平均9.3/6.3/16.2万方(已披露),未来可贡献升值收益。

>> 投资建议

我们预计保利2020-2022年EPS为2.57元、2.88元、3.18元。
保利作为规模最大、周转效率最高的央企开发商，2019年已进入112个城市，在广东省积累尤为深厚；一直专注于开发业务，对持有型资产投资较为谨慎；结算周期长，目前结算项目毛利率高，未来毛利率降幅比同行慢；我们认为保利将稳步发展，销售额有望进入前三，市占率将进一步提升。
首次覆盖，给予保利地产“买入”评级，我们给予其6-12个月内目标价21.36元，对应8.3X 2020PE。

>>风险提示

行业毛利率持续恶化，销售不及预期，限售股解禁。

目录总览

一. 保利：规模最大、周转最高的央企地产

1.1 公司概述

保利地产经过28年的稳健发展，已形成“以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼”的业务板块布局。
公司2020H1签约销售为2245亿元，销售额排名行业第四、央企第一。

1992-2002年：初创期-创业起步，夯实基础

1992年，创办保利南方公司下属的“广州保利房地产开发有限公司”。
1996年，成立保利物业。
1997年，确立“房地产开发要走精品路线”的思想，以及“精品地产、文化地产”的市场定位。

2002-2011年：成长期-布局全国、A股上市

2002年，公司提出“三个为主、两个结合”的企业发展战略。
2010年，发展战略升级为“三个为主、三个结合”。
“三个为主”即以房地产为主业；以省会及中心城市为主；以住宅开发为主。
“三个结合”即坚持扩大经营规模与提高开发效益相结合；开发性收入和经营性收入相结合；资产经营和资本经营相结合。

2006年，公司更名为“保利房地产(集团)股份有限公司，同年7月在上海证券交易所挂牌上市。

2011年-至今：稳定期-规模经营、稳中求胜

2012年，公司迈进“千亿俱乐部”，市场占有率行业排名第二；2013年，提出了“3+2”的布局战略，构建环渤海、长三角、珠三角3大城市群，以及成渝城市群、中部城市群，后完善为“3+2+X”的城市群战略布局，“X”即其他城市，如福建、经济特区等地。

2018年，提出以不动产投资开发为主体，以综合服务与不动产金融为翼的“一主两翼”业务板块布局，通过三者的协同发展，打造不动产生态发展平台，目前项目覆盖海内外100余城。
2019年，保利物业在香港上市。

1.2 规模领先的央企地产

2006 年以来，保利销售额增速总体领先全国商品房销售额增速。
2005-2020H1，保利销售额市占率从 0.2%增长到 3.4%，一直稳步上升。

从 2016 年到 2019 年，保利销售额一直稳定在行业第 5 名，2020H1 提升 到第 4 名。
保利 2019 年签约销售 4618 亿元， 2020H1 签约销售 2245 亿 元，排名行业第四、央企第一。

公司规模大主要得益于城市布局广、货值分布好和产品聚焦刚需刚改。

1.城市布局广：公司从2015年仅进入60家城市，到2019年底已进入国内外112家城市，城市布局数量增长较快，在2019年销售额Top5房企中排名第四。
2019年底，公司在38个核心城市土地储备占比达58%，销售贡献达77% ，其中，单城签约过百亿城市13个，合计销售金额达2500亿元。

2.货值分布好：公司一直坚持加大核心城市及重点城市群的聚焦和深耕力度的战略，从一二线到核心都市圈三线城市纵深布局。
2019年，城市深耕持续发力，11个城市销售金额排名第一，进入前三城市同比增加8个至25个，市场地位稳步提升。
货值分布中，公司在珠三角及长三角签约销售达千亿规模，合计占比近5成。

3.产品聚焦刚需刚改：公司坚持以中小户型普通住宅为主的产品定位。
2019年底，住宅类产品占比接近90%，刚需和刚改类产品占比突出，90-144平米户型占比超7成，户均面积为116.5平米，符合市场主流的户型需求，同时也更适合打造安全健康、适老适幼、空间复合的全生命周期产品。

1.3 周转效率高，兼顾稳定性和安全性

我们对2019年销售额Top30样本房企的总资产负债率进行技术处理，得到经修正后的总资产周转率。
用并表回款和表内房地产资产计算的总资产周转率，保利排名第4，用盈利和波动指标调整后的总资产周转率，保利排名第1。
公司不仅周转效率高，并且在同等周转水平下具备更高的稳定性和安全性。

用并表回款和表内房地产资产计算总资产周转率。
我们选取行业2019年销售额前30名公司作为样本，选取样本公司2011-2019年的数据，用并表现金流替代营业收入，并在总资产中剔除非房地产部分以及已经实际上归属于客户的部分，计算得到保利房地产业务总资产周转率均值排名第4。

用盈利和波动指标调整总资产周转率，周转的质量体现为同等周转水平下更高的稳定性和安全性。
我们选取样本公司2011-2019年的数据，将毛利率、销售费用率、管理费用率、融资成本以及净负债率及其波动考虑为周转率质量的调整因子，经过标准化和加权技术处理后，得到抗风险以及盈利调整后的总资产周转率均值，保利为113%，排名第1。
保利基于央企背景信用优势明显，在融资成本及净负债率两个筛选指标上表现突出，说明同等周转水平下，公司相比同业拥有更高的稳定性和安全性。

资金周转效率高且可提升空间大。
2011-2019年，保利应付账款周转天数一直低于样本房企均值，未来有较大增长空间。
公司2019年应付账款周转天数为178天，远低于2019年销售额Top5房企310天的均值，考虑到公司的国企背景，信用水平高，在与合作方、供应商的资金往来中具有更多的话语权，应付账款周转天数未来可增长空间大。

1.4 现金流管理成效突出，抗风险能力强

保利的回款率一直维持在较高水平，2014-2017年平均回款率为92%，高于2019年销售额Top30房企72%的平均值。
2019年实现销售回笼4312亿元，回笼率大幅提升5个百分点至93%，2020H1实现销售回笼2023 亿元，回笼率为90.1%，具备优秀的资金管理能力。

公司现金流管理成效突出，抗风险能力强。
2019年期末，经营活动现金流净额392亿元，同比增长229.2%，2020H1受到疫情影响，经营活动现金流净额下降为-252.4亿元，同比下降255.6%，主要由于销售回笼随销售规模减少，合作项目往来款投入增加。
2019年底，公司账面现金1394亿元，对短期有息债务覆盖比例为2.1倍，高于样本房企均值1.71倍，偿债能力强。

1.5 结算周期较长，目前结算项目毛利率高

保利的结算周期较长，目前结算项目毛利率相对较高。
据测算，保利 2019年结算周期约为28个月，而同等规模房企为20-24个月左右。
保利2020H1已结算至2017年底的销售额，2017年的房价涨幅较大，当前结算的项目毛利率高。
并且保利将持续性拿地、拿地节奏好、拿地成本总体可控，叠加未来房价缓慢上涨，未来公司结算的项目毛利率仍将会较高。

二. 盈利能力强，受益于低成本拿地和融资、费用管控

2.1 盈利能力强，毛利率高

2011年以来，保利毛利率高于2019年销售额Top5房企均值，盈利能力较强。
由于公司的央企背景，首先融资成本具有先天优势，其次公司持续性拿地，拿地节奏好，并且公司土地储备丰厚，近些年升值较多，所以公司毛利率高，盈利能力强。
目前公司处于交付高峰，营业收入确认较为充分，并且结算周期较长，公司2020H1毛利率为35.7%，上升了0.7pcts，结算到了2017年底的项目，毛利率较高，而2019年销售额Top5房企2020H1平均毛利率下降。
如前文所述，公司未来结算项目毛利率仍然较高，我们认为未来公司毛利率下降幅度会比同行少，营业收入增长比较乐观。

2011-2020H1，保利的营业收入增速低于2019年销售额Top20房企均值，但权益净利润增速高于均值。
2020H1，保利营业收入737.06亿元，同比增速3.6%，略低于样本房企平均增速8.0%。
权益净利润101.24亿元，同比增速1.7%，远高于样本房企平均增速-9.5%。

2.2 拿地成本低、节奏好

公司毛利率较高，得益于优质的低成本土地资源。
公司历来拿地成本低，除了招拍挂方式，还可以通过旧城改造、产业拓展、兼并收购等方式低成本拿地。
公司拿地较为平稳，总体成本可控，作为央企在拿地上不会有过多顾虑，并且持续拿地也不容易拿错地。

公司2019年拿地单价5802元/平，略高于样本房企均值5361元/平，与公司土地储备集中在一二线城市有关。
公司2019年地价/售价为39%，略高于样本房企均值36%。

公司拿地一直较为平稳，节奏准确：2018-2019年每月拿地强度相比于2019年销售额Top5其他房企较为平稳，并且在均衡拿地的基础上，拿地节奏准确。
在2018年6-10月、2019年6-10月两段土地溢价率下行周期集中发力，拿地较多。
而在2019年2-4月的土地溢价率上升周期拿地较少。

2.3 融资成本低，费用管控得当

保利在融资成本上具备明显优势。
得益于央企背景，公司的融资成本长期维持在较低水平，2016-2019年融资成本均值仅为4.87%。
低于2019年销售额Top20房企均值6.07%。
2019年保利融资成本为4.95%，较2018年下降了0.08pcts。
相对应的，2019年销售额Top20房企和Top5房企的算术平均融资成本均值分别为6.75%、6.97%，均与保利有较大差距。

保利费用管控得当。
2011年以来，保利三费占营业收入比重均值为4.69%，远低于2019年销售额Top20房企均值9.33%。
其中管理费用占营业收入比重在样本公司中最低。

三. 资债指标稳健，经营杠杆有一定提升空间

2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，分类确定国有企业资产负债约束指标标准，原则上以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加5个百分点为本年度资产负债率预警线，基准线加10个百分点为本年度资产负债率重点监管线。

保利严格遵守国资委及监管的要求，资债指标一直低于监管红线。

公司财务杠杆低于行业均值，由于监管对房企负债总额控制较为严格，未来公司在财务杠杆上调整空间不大，表面上看公司受限但实质上是受益的，公司作为国企，资债指标长期处于国资委及监管的红线以下，未来融资端政策收紧对公司财务杠杆的影响不大。

公司经营杠杆处于行业较低水平，未来有较大提升空间，可以通过小股操盘、有息负债转为无息负债、表外扩充债务的方式。
并且公司在控制有息负债的情况下，提升经营杠杆，有利于优化净负债率、现金短债比。

3.1 资债指标稳健

公司作为国企背景的房企，一直对净负债率控制严格。
2016-2019年底，保利净负债率均值为69.8%，远低于2019年销售额Top5、Top20房企均值112.7%、132.2%。
2019年底保利净负债率56.9%，在2019年销售额Top50家房企中排名第37。

保利有息负债较高，但单位无息负债撬动的销售收入少，该比值仅为1.7，行业均值为1.96，善于运用优质无息杠杆的万科该比值高达2.4，相比之下央企背景的保利有较大的提升空间。

2011-2019年底，保利分子剔除预收账款资产负债率仅为43.68%，低于样本房企均值52.82%，排名第三。
分子分母剔除预收款的资产负债率65.85%，低于样本房企均值70.79%。
2019年底，保利分子分母剔除预收款的资产负债率为67.5%，在2019年销售额Top50家房企中排名42。
资产负债指标保守，安全性高。

3.2 经营杠杆有一定提升空间

保利在财务杠杆使用上较为谨慎，2013年以来财务杠杆水平始终在样本平均水平以下，保利2012年以来财务杠杆均值为1.3，在样本房企中排名第13，低于样本房企均值1.7。

在经营杠杆使用上低于市场平均水平。
2019年底保利经营杠杆为2.3，低于行业均值2.8。
近年来，公司有息负债占总负债的比例高于同规模房企，应付账款、其他应付款指标低于同等规模房企，公司未来在经营杠杆的使用上有较大提升空间，可以通过小股操盘、有息负债转为无息负债、表外扩充债务的方式。

保利有息负债相对较高，未来可通过有息负债转为无息负债的方式提升经营杠杆。
2011年以来，除了2017年以外，保利的无息负债与有息负债平均比值一直低于样本房企平均水平。
样本房企2011-2019年底无息负债和有息负债比值均值为2.18，保利为1.9，在样本房企中排名第15。
并且，保利无息负债占总负债的比重也高于样本房企均值。

四. 土储丰厚，广东省占比高

4.1 土储充足，满足未来4-5年开发需求

公司具有充足的土地资源储备。
截至 2019 年底，公司拥有在建面积13,158万方、待开发面积 8,112 万方，共计2.13亿方，其中 38 个核心城市土储占比达 58%，项目资源丰厚且质地优良，为公司的持续发展奠定坚实基础。
据测算，公司2019年底除去已售未结部分的土地储备面积是当年销售面积的4.6倍左右。

土地储备聚焦公司深耕区域，质地优良。
六大重点城市群合计占比88%，其中珠三角、中部、长三角地区分别占比39%、21%、9%。
公司土储集中在一二线城市和核心都市圈三线城市，2015-2019年底，待开发面积、新增土储面积中一二线城市占比均高于60%，一二线城市的集中度高。

土储资源充足，对于销售面积的覆盖率高。
根据当年总土储面积与销售面积的比值来看，2019年销售额Top5房企中，保利的土地储备面积（在建+待建，含已售未结部分）相对于销售面积的覆盖率最高，2017-2019年分别为7.4倍、7.1倍、6.8倍，其他房企均低于6.5倍。
相对于自身销售面积来说，保利土地储备资源在2019年销售额Top5房企中最为充足。

多渠道拓展拿地，获取低成本项目资源。
保利依靠于国企背景，多渠道拿地优势突出。
除了公开市场招拍挂方式拿地以外，公司还通过旧城改造、产业拓展、兼并收购、与合作方合作拿地等灵活的拓展方式低成本获取项目资源，持续优化资源储备。
相比招拍挂方式拿地，后几种拿地方式的成本一般来说更低，对公司资质和政府资源的要求更高。

4.2 广东省销售占比高，省内深耕各线城市

截至2019年底，保利已进入112家城市，其中广东省销售占比高，省内深耕各线城市。
2019年全省销售额占比32%，2019年底土储占比27%。
土储遍布广东省18个城市，其中广州、佛山、江门的土储最多，2019年底土储分别为1221万方、1168万方、437万方，分别占全省比重为24%、23%、10%。

4.3 看好一二线城市市场机会，未来将持续布局

中心城市和城市群是中国城市化下半场的主要驱动力，将迎来长期市场机会。
2019年8月，中央财经委员会第五次会议，明确了中心城市及城市群的发展战略；2019年12月中央经济工作会议提出“改革土地计划管理方式”；2019年12月，《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》文章指出，“我国经济发展的空间结构正在发生深刻变化，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式。

2020年4月中央及国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，对包括“建立健全城乡统一的建设用地市场”等内容在内的推进土地要素市场化配置做出了原则性指导。
《意见》中关于土地要素改革的内容，对于进一步推进以中心城市和城市群为特征的城市化进程，以及降低城市化成本有深远意义。
结合土地要素改革以及户籍制度，中心城市和城市群的房地产市场迎来长期机会。

全国房价呈现上涨趋势，一二线重点城市较为明显。
根据统计局数据显示，全国商品房销售均价于 5 月基本恢复至去年同期水平，并且由于融资端宽松等原因房价呈现上涨趋势。
根据 300 城样本统计数据，2019 年 11 月以来，一线城市平均挂牌价格指数最高，为 107.3%，主要由于深圳（15%）、上海（8.2%）、广州（6.9%）涨幅较高。
对应二线城市指数为 101.9，三四线城市指数为 102.1。

考虑到虽然后期融资端有收紧预期，但居民改善性需求以及向都市核心圈迁移的意愿较强，我们预计未来房价仍将缓慢上涨。

5月份以来，多个重点城市呈现房价上涨趋势。
40个一二线城市中，26个城市挂牌房价自2019年底上涨。
13个重点城市涨幅超过5%，其中深圳、无锡、宁波涨幅超过10%。

土地市场热度有所回落。
2020年3月-5月，疫情得到控制，开发商拿地积极，土地市场火热，土地溢价率随之攀升。
5月后，受到多个城市调控政策出台，融资收紧预期等因素影响，土地市场热度有所回落。

房价地价比小幅上升：通过分析全国加权平均房价以及与房价对应的平移处理之后的地价数据，受房价及去年地价变化影响，房价地价比随着疫情的发生和恢复呈先下降后小幅回弹的趋势。

通过上述分析，我们认为以一二线城市为主的中心城市和城市群的房地产市场将迎来长期机会，2019年底保利的土地储备集中在38个核心城市，占比近60%。
并且公司2015-2019年底待开发面积、新增土储面积一二线城市占比均高于60%，我们认为公司未来仍将持续布局一二线城市。
并且根据我们对公司的销售额目标预测，近两年公司规模增长将会稳步提升，预计在2024年达到6900亿元销售额。

五. 规模稳步提升，市占率亦将提升

稳步经营下，公司销售额将持续提升，有望进入房企前3名：公司2019年签约销售4618亿元，2020H1签约销售2245亿元，考虑到公司兼顾高规模与高周转、土储资源充足、拿地成本低、经营杠杆上还有一定提升空间，并且对自身价值的释放意愿积极，并且未来政策端收紧将有利于央企的发展，叠加居民改善性需求增加，房价缓慢上涨，土地市场可能降温。
在稳步经营下，我们认为保利未来销售额仍能持续上升，销售额排名有望从第5名提升至前3名。

5.1 保利市占率提升

从房地产面积增长看，行业可能已经见顶，但在“房住不炒”调控、房地产融资逐步规范、行业利润回归等背景下，行业集中度将继续向头部集中。

保利2020H1市占率仅为3.4%，距离全球其他成熟市场8%的头部房企市占率，仍有提高空间。
考虑到保利前文所述优势与潜力，我们预计保利2020-2023年销售额分别4987亿元，5586亿元，6089亿元，6576亿元，行业规模分别为15.0万亿，15.2万亿，15.1万亿，14.9 万亿，保利对应市占率分别为3.32%、3.67%、4.03%、4.41%。

5.2 未来政策收紧，更有利于国企开发商

国家加强对房地产行业的监管是大势所趋。
2016年底的中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”，相关部门出台了与之相配套的政策，涉及到房企融资、购房者信贷等方面。
2019年7月，人民银行在北京召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会表示，要保持房地产金融政策连续性稳定性。
加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。

政策端收紧对于国企开发商来说是更有利的，因为国企开发商一直遵守国资委和监管机构对于各项指标的监管红线，在资债指标、拿地强度等各方面均较为稳健，坚持稳步经营，部分民企开发商为了追求高规模和增长速度，融资较多，拿地较为激进，未来政策收紧对它们的影响更大。

以近期监管部门出台新规控制房地产企业有息债务的增长而设置的“三道红线”为例。
红线 1：剔除预收款后的资产负债率大于 70%；红线 2：净负债率大于 100%；红线 3：现金短债比小于 1 倍。
保利的上述指标均处于监管红线以内，并且距离红线有一定距离。
未来即使监管更为严格，对于保利的影响非常小。
同时未来房地产市场销售额增速可能不会太高，在其他高杠杆开发商受影响以后，保利的市占率将进一步提升。

六. 对自身价值释放意愿较强，保利物业在港股上市

6.1 保利物业在港股上市，央企物管龙头，在管面积排名第4

公司积极通过资本化手段表达业务价值，保利物业在港股分拆上市。
保利物业于2019年12月在香港上市，截至2020年9月21日，公司市值366.3亿港元，在已上市物管公司中排名第三。
截止2019年12月31日，保利地产持有保利物业71.25%的股权。
根据中国指数研究院2019 年的综合实力排名，保利物业在中国物业服务百强企业中排名第四，央企物管公司中排名第一。

保利物业管理面积排名第4，并保持高增长。
2019年底在管面积达2.87 亿方，同比增长51%，合同面积达4.98 亿方，同比增长38%，面积增速较高，物业管理项目超过1000 个。

6.2 盈利情况良好，增值服务占比增加

保利物业2019年实现营业收入59.67 亿元，同比增长41.1%，权益净利润4.91亿元，同比增长45.96%。
盈利能力稳步提升，营业收入和权益净利润规模在已有数据的样本公司中排名第5，位列前茅。
保利物业收入主要来自于三大块：物业管理服务、非主业增值服务及社区增值服务。

保利物业2019年毛利率为20.3%，其中物业管理业务毛利率9.83%，增值业务毛利率31%，已有数据的15家样本物管公司毛利率均值为27.3%，公司毛利率低于行业均值。
原因是保利物业传统物业管理服务收入占比较高，为64.4%，增值服务收入占比少，为35.6%，样本物管公司这两项业务占比均值分别为61%、39%。
2017-2019年，保利物业增值服务占比从25%增长到36%，增值服务毛利率高，业务种类多，预计保利物业增值服务占比未来将进一步提升。

保利物业增值服务主要包括非业主增值服务、社区增值服务。
前者包括案场协销服务，其他非业主增值服务：如咨询、承接查验、交付和商业运营服务。
后者包括美居服务、社区零售、车场管理服务、社区媒体、社区空间管理等服务、社区便民及其他服务。

2019年，保利物业增值服务收入21.23亿元，同比增长61%，增速较高，其中案场协销服务、社区便民及其他服务最多，分别为7.83亿元、4.58亿元。

6.3 商写运营经验丰富，城市服务业务高增长

保利物业主要为三大业态提供物业服务：住宅社区、商业及写字楼、城市服务。
保利物业的优势在于产品体系和定位划分清晰，公司深入探索细分业态领域的服务需求与特性，打造多个优质服务品牌，快速确立品牌地位。
高尚住宅服务品牌“亲情和院”、高端住宅服务品牌“东方礼遇”、商办服务品牌“星云企服”，以及公共服务品牌“镇兴中国”。

针对住宅社区， 保利物业打造了“亲情和院”、“东方礼遇”两大物业服务品牌，致力于精细化管理和标准化服务为广大业主提供高质量的居住体验。
截至2020H1，住宅社区在管面积1.5亿方，占比47.3%，收入16.3亿元，占比71.3%。

针对商业及写字楼，保利物业打造了“星云企服”物业服务品牌，专注于写字楼运营管理。
截至2020H1，保利物业商业及写字楼在管面积约8.6百万方，营业收入约3亿元。
相比于同期万科物业商办业务30.5亿元的营收，保利物业商写物业服务收入仍有较大增长空间。

2016-2019年，商业及写字楼业务营收复合增速为24.72%，2016-2020H1，在管面积复合增速为19.16%。
保利旗下知名写字楼子品牌有保利中心、国际数字创新中心、保利国际广场等。

资产运营管理是商写物业行业的核心利器，保利在写字楼运营管理上拥有全周期资管经验，承载了24载物业服务经验，拥有超前资管品牌理念和优质写字楼资产，所以能在写字楼运营管理上做得比较出色

针对城市服务，保利物业推出“镇兴中国”品牌，率先布局大物业时代。
截至2019年底，保利物业公共及其他物业在管面积达1.4亿方，营业收入达4.8亿元人民币，已占物业管理服务总收入的12.5%。
保利旗下新增在管的公共及其他业务项目包括国家司法部办公楼、辽宁省东港市孤山镇、湖南工商大学等。

保利物业商写物业服务收入和在管面积增速较高。
2016-2019年，城市服务营收复合增速为270.29%。
2016-2020H1，在管面积复合增速为228.57%，占总在管面积比重50%，城镇服务领域不断扩大。

6.4 保利地产持续保障保利物业面积增长，保利物业外拓比例也在提升

保利地产的交付为保利物业提供了持续增长的面积保障，同时保利物业的外拓比例也在持续增加。
关联地产开发的物管公司，其物业所得收入、管理面积来源有两方面：一是集团公司开发的物业，二是独立第三方开发的物业，通常前者占比较大。

2019年，保利对保利物业在物业所得收入、管理面积、增值服务收入上的贡献度分别为81.9%、44.9%、55%，在样本公司中分别排名第1、第5、第7。
保利地产的交付为保利物业提供了持续增长的面积和收入保障。
这三项指标从2017年至今呈现出下降趋势，说明保利物业外拓比例在持续增加，自主从第三方开拓业务的能力越来越强。

七. 持有型业务地段优越，未来可贡献升值收益

7.1 保利持有型业务地段优越，单体规模较大

保利在持有型业务的投资上较为谨慎，相比于同等规模的房企而言，保利的投资性房地产和固定资产科目规模较少。
2015-2020H1年均复合增速为20%，2020H1两项合计为282亿元。

保利商业目前已进入41个城市，拥有107个项目。
商业管理板块管理面积达 268 万方，其中购物管理中心管理面积达 153 万方，酒店管理面积达 94 万方，以轻资产模式实现品牌及管理输出。

购物中心：公司构建了以保利MALL、保利广场、时光里为主体的购物中心品牌体系。
截止2018年12月，已开业运营购物中心17家。

保利购物中心大部分处于一二线城市优质地段，已披露数据的购物中心平均建筑面积9.3万方。
根据官网数据，保利共有14家购物中心（已披露），12家已建成，2家筹建中，一二线城市占比较多，合计占比64%。
其中广东省最多，共有4家，其中广州2家。
并且购物中心均位于所在城市核心地段，比如广州保利时光汇位于广州CBD珠江新城，保利时光里位于广州市政府附近。

酒店：保利设有专门从事酒店运营管理的全资子公司，通过自营、品牌对外输出、第三方管理等于一体的全产业链服务经营酒店业务。
截至2020年2月，保利酒店在全国13个城市运营18个酒店及会议中心。
筹备运营超过43个酒店，筹建面积超过220万方，遍布全国33个城市。
其中酒店包括4个自主品牌，分别为诺雅、郡雅、悦雅和雅图。

保利酒店大多处于知名城市的优质地段或景区，已披露数据的酒店平均建筑面积6.3万方。
根据保利已披露数据的23家酒店来看，位于广东省的最多，合计9家，其中广州5家。
公布了建筑面积的12家酒店，其平均建筑面积为6.3万方。
保利酒店基本位于知名城市区域中心地段或景区，比如广州科学城中心、金融高新技术服务区、阳江十里银滩、三亚海棠湾、福建湄洲岛、西藏鲁朗国际旅游小镇等。

写字楼：保利写字楼基本处于一二线城市的核心地段，已披露数据的写字楼平均建筑面积16.2万方。
根据保利已披露数据的11家写字楼来看，位于广东省的最多，合计7家，均位于广州市。
保利写字楼基本位于一二线城市的核心地段，比如广州珠江新城、武汉东湖新技术开发区等。

八. 盈利预测

销售：考虑到保利近两年结算的速度以及拿地的规模和速度，我们预计保利从2019年4815亿元合同销售额升至未来6900亿元合同销售额的可能性仍然很大。

营业收入：保利的可结算资源丰厚，未来业绩平稳增长有保障：保利的已售未结资源丰厚，结算周期较长，约为28个月。
2020年公司新推货量目标5000-5500亿元，新开工目标4300万平，新竣工目标3400万平。
预计到2020年底，已售未结金额仍会继续扩大。
我们认为，保利未来三年的结算收入复合增速仍然有能力维持在10%以上。

权益净利润及毛利率：目前公司处于交付高峰，营业收入确认较为充分，并且结算周期较长，保利2020H1已结算至2017年底的销售额，2017年的房价涨幅较大，当前结算的项目毛利率高。
并且保利将持续性拿地、拿地节奏好、拿地成本总体可控，叠加未来房价缓慢上涨，未来公司结算项目的毛利率仍将会较高，未来公司毛利率下降幅度会比同行小，营业收入增长比较乐观。
我们认为保利2020-2022年权益净利润复合增速亦能维持在10%的水平，预计结算毛利率在2019-2022年之间将分别下降4.10pcts，2.77pcts，0.10pcts, 营业税金及附加由于主要受土地增值税超率累进征收的影响，在项目盈利能力明显下降时，税率也随之下降，因此我们预计营业税金及附加比例将相应下降2.64pcts，1.74pcts，0.06pcts。

保利远期的营收及利润增长需要由2021年开始的销售增长做出贡献。
我们认为公司从主观和客观上都有动力和机会实现销售额增长加速，据此我们预测2020-2023年合同销售额增长情况分别为4987亿元、5586亿元、6089亿元、6576亿元，同时采用回溯结算期的方式测算出房地产业务销售收入。
2020-2022年盈利预测的主要数据如下图所示：

九. 估值

9.1 相对估值

我们主要依据规模选取了碧桂园、中国恒大、融创中国、保利地产等10家可比公司，考虑到潜在的盈利下修的因素，不采用一致预期的盈利数据。
行业2019PE为7.88X，仅按照2020年行业权益净利润平均增速10%左右进行预测，行业2020PE为7.17X。
可比公司中，万科 2019PE为8.71X，龙湖集团为12.84X，中国恒大为11.04X。
根据我们的财务预测模型2020-2022年保利权益净利润分别为308亿元，345亿元，380亿元。
考虑到公司的央企背景和头部房企地位，以及公司效率因素带来的收入和结算的确定性，我们给予保利8.3X 2020PE目标价（6-12个月目标价），对应股价21.36元。

9.2 绝对估值

我们采用FCFE法对公司进行估值，TV增长率为1%，Ke为10.48%，2020-2022E对应FCFE为423.5亿元、96.9亿元、196.7亿元， 股票价值为2571.2亿元，每股价值21.55元。

十. 投资建议

10.1 保利作为规模最大、周转效率最高的央企地产公司，注重高质量的周转效率，经抗风险及盈利能力调整后的总资产周转率排名第一。

公司全口径销售额2016-2019年连续4年排名行业第五、央企第一，2020H1排名行业第四、央企第一。
规模大主要得益于：城市布局广、货值大多分布于一二线核心城市、产品聚焦刚需刚改。
并且，公司2019年底已进入112个城市，在广东省内历史积累深厚，深耕省内各线城市，土储资源充足，2019年底全省土储占比27%。
广东省在全国地位较高，省内企业市场化程度高，在未来政策收紧的大背景下，公司的央企背景将会持续受益。

我们选取行业2019年销售额前30名房企作为样本，从资产周转率稳定性和安全性的角度评估，选取2011-2019年的数据，综合考虑毛利率、销售费用率、管理费用率、融资成本以及净负债率等因素进行盈利和波动率修正，得到调整后的总资产周转率均值，保利位列第1。
保利在兼顾周转的同时具备更高的抗风险和盈利能力，具备高质量的周转优势。

10.2 专注于地产开发业务，对于持有型业务的投资较为谨慎。
公司依靠央企背 景，持续稳健拿地，拿地节奏好，总体拿地成本可控，并且融资成本低、期间费用率低，保障了较高的毛利率。
作为专注于地产开发的央企，未来发展机会较大。

保利专注于地产开发业务，对于持有型业务的投资较为谨慎。
依靠于央企背景，公司在拿地上较为坚决，持续稳健拿地，积累了优质充足的土地储备，可满足未来4-5 年的开发需求；并且公司拿地成本低，持续拿地所以总体拿地成本可控，也不容易拿错地。
在土地储备、拿地成本上具备很大的优势。

公司目前毛利率较高，盈利能力强。
除了拿地成本低以外，还有融资成本低，期间费用率低，这与公司的央企背景、卓越管理密不可分。
我们认为保利将持续发挥自身优势，专注于地产开发，未来发展空间较大。

10.3 结算压力相比同行较小，结算周期长，结算项目毛利率高，未来毛利率降 幅比同行小。
资债指标稳健，未来监管政策收紧更有利于国企发展，我们 认为保利将稳步发展，销售额有望进入前三，市占率将进一步提升。

目前公司处于交付高峰，营业收入确认较为充分，并且结算周期较长，约为28 个月，2020H1 已结算至2017年底的销售额，2017年的房价涨幅较大，当前结算的项目毛利率高。
并且保利将持续性拿地，叠加未来房价缓慢上涨，公司结算项目的毛利率仍将会较高。
我们认为未来公司毛利率下降幅度会比同行小，营业收入增长比较乐观。

保利严格遵守国资委和监管的要求，资债指标稳健，未来在经营杠杆的使用上有一定提升空间。
未来行业趋势将更有利于保利的发展，包括融资端监管趋严，居民改善性需求增加，房价缓慢上涨，土地市场有所降温等，保利作为龙头央企，资债指标历来保守，未来监管受限较少，改善性产品突出，土地储备充足，而高杠杆房企发展较为受限，我们认为保利销售额有望进入前三，市占率将进一步提升。

10.4首次覆盖，给予保利地产“买入”评级

我们预计保利2020-2022年权益净利润分别为308亿元，345亿元，380亿元，对应EPS为2.57元、2.88元、3.18元。
保利作为规模最大、周转效率最高的央企地产公司，2019年已进入112家城市，在广东省积累尤为深厚；一直专注于地产开发业务，对持有型资产的投资较为谨慎；结算周期长，目前结算项目毛利率较高，未来毛利率降幅比同行慢；资债指标稳健，行业趋势将更有利于公司发展。
我们认为保利将稳步发展，销售额有望进入前三，市占率将进一步提升。
首次覆盖，给予保利地产“买入”评级，我们给予其6-12个月内目标价21.36元，对应8.3X 2020PE。

十一. 风险提示

行业毛利率持续恶化，销售不及预期。

限售股解禁风险：

2020年7月2日公司有155.49万股限售股解禁，解禁后公司流通股增至119.34亿股；

2020年9月18日公司有3,265.99万股限售股解禁，2020年9月23日上市流通，解禁后公司流通股增至119.67亿股。

十二. 附录

（来源：国金研究）