招商非银首席2021年策略：预计明年券商业净利润同比+20%，维持强烈推荐评级
本文综合整理自近期招商证券非银首席郑积沙12月10日于Wind 3C《券商ETF特约：券商板块2021策略深度谈》路演文字实录。
2020年券商行业利润大约1500亿，ROE大约7%，2021年预计券商行业利润达到1800亿以上，对应同比增长20%左右。
券商行业在今年高基数背景下，明年还能保持双位数增长其实是难能可贵的。
政策有支持、业绩有支撑，对投资者来说，是非常好的投资环境和局面。
基于此，我们对券商行业的投资给予强烈推荐评级。
核心观点：
1、监管会通过政策加市场两只手一起加速推动金融行业的供给侧改革。
在银证保三大金融子行业中，券商行业有迫切加速发展的必要性。
2、中长期来看，券商杠杆倍数中枢将抬升至5倍左右。
同时，负债成本降低驱动ROA提升至2%之上，基于此，券商ROE中枢就有望超过10%。
3、券商前三季度业绩同比增速大幅提升至30%-40%，同时券商还是唯一景气度向上、业绩大幅增长的金融子行业。
预计2021年券商行业实现净利润1800亿元以上，同比+20%。
4、券商行业在今年盈利高基数背景下，明年还能保持双位数增长是难能可贵的。
政策有支持、业绩有支撑，对投资者来说，是非常好的投资环境和局面。
基于此，我们对券商板块的投资给予强烈推荐评级。
一、外部市场变化
1、资本市场深化改革
2019年以来，资本市场进入5年维度的政策支持周期，竞争性供给侧改革刺激发展，政策落地叠加消息刺激打开了券商的想象空间。
一系列的市场化、自由化政策和行为在过去两年显着演绎，包括资本市场也受其影响变得更加活跃。
在这个大背景下，我们看到各项改革都在如火如荼地进行当中，无论从一级市场的IPO，IPO衍生出来的注册制，还有一级半市场的再融资，以及二级市场的交投，还有一级市场对应的资产端，也就是好的企业上市，这些都促进和推动了资本市场的进化和迭代，以及上市公司资产的迭代或者说升级。
这对股票投资者而言其实意义深远，因为有了好的资产我们才更倾向于去交易。
从更大的视角下，资本市场改革对国家经济发展转型有重要的作用。
中国现在正面临着经济结构转型，中国资本市场的改革发展应该说是历史的推动，是不可阻挡的趋势,也是促进景气度提升最重要的一点。
如果再考虑外部国家之间的博弈，可能中国的资本市场发育要靠内循环+双循环的这种双轮驱动模式，相较于过去的状态必要性也变得更加强。
这就是我们所说的必要性，有了这个必要性，我们就知道资本市场发展有了更强的动力、动能。
2、注册制改革
注册制可以让优秀的企业能够充分地、便利地上市，一改过去盈利是唯一的标准，可能更适用于全球发展或者全球化的中国经济的互联网巨头，或者说科技创新、高端制造和医药类的企业，在国家经济经历增速换挡之际，这些企业正好是未来担当中国经济拾阶而上的支持和引擎。
当然制度的变化，从过去券商行业只是做IPO、 中介和纯粹的定价通道，到有了跟投制度，伴随企业长期成长。
券商作为专业的投资机构和研究机构，会提供更立体、更深度的服务，这样就让资本市场发展得更健康，券商也会承担更多的工作和更多的责任。
权利和义务是对等的，在好企业逐步发展的过程中，作为不断深入接触的券商也能够收获更多更丰富的业绩。
这也是对股东的回报，同时也是对券商投资者的相关回报。
3、竞争性供给侧改革
传统意义上的供给侧改革指的是落后产能的逐渐出清，然后头部大机构去吃小机构，但是对于金融这种特殊的行业而言，小机构的出清可能是缓慢的，所以监管会通过政策加市场两只手一起推动金融行业供给侧改革的加速发展。
中国有全世界最大的银行，工商银行，同时中国平安也是全世界最大的保险公司之一。
但是我们谈券商行业，无论是中信证券还是其他的券商，和高盛、大小摩比，它们的体量、业务规模和全球影响力都还是明显略逊一筹。
所以，相对于银证保三大金融子行业来看，券商行业有迫切加速发展的必要性。
另一方面，除了券商，交易所方面我们也可以看到今年以来上交所和深交所各自有不同的政策牵引，无论是之前的科创板注册制，还有今年的创业板注册制，以及创业板涨跌幅已经放开到20%，同时未来T+0也会有一个相关的落地预期，包括其他的一些制度，未来也可能有探索和推进。
二、券商行业三大变化
1、股权融资比例提升
全面深化资本市场改革的背后是推动我国整体融资方式向直接融资转变，为投行带来历史性机遇。
展望2021年全年，我们看好在金融市场深化改革的背景下，股权融资规模的继续增长。
预计IPO全年融资规模5000亿元左右。
其中，全年科创板融资规模与目前节奏保持一致，IPO融资规模达2350亿元。
改革驱动下，创业板IPO规模达1350亿元。
其它板块规模IPO规模1300亿元。
另外，再融资新政下，全年融资规模达到1.5万亿。
基于上述预测分析，全年股权融资规模达到2万亿，供给的数量、质量双轮驱动提升，景气度向上。
2、负债成本走低
负债成本走低继续驱动券商ROE中枢抬升。
长期看，政策支持下券商杠杆倍数有实质性提升途径。
证监会在2019年四季度已经明显表态，支持券商盘活客户存量资产。
当前券商行业客户保证金规模约1.3万亿，券商行业净资产接近2万亿，盘活客户资金会让券商行业杠杆倍数上升0.65倍。
中长期来看，券商杠杆倍数中枢将抬升至5倍左右。
同时，负债成本降低驱动ROA提升至2%之上，基于此，券商ROE中枢有望超过10%。
3、居民增加权益资产配置
最后非常重要的一点，是居民财富迁徙。
从过去，低利率时代，是从银行理财、信托向权益市场的迁移。
尤其是权益市场两年景气度向好的背景下，全球都是同样的局面，钱从固定收益类资产向权益类资产，显着加速风格迁移。
前三季度公募基金发行量2万亿，全年看有望超过3万亿。
供需理论来说，这说明需求端，资金进来买东西；供给端，IPO、再融资 质和量都上来后，不论是机构还是个人，投资热情都在加速提升。
总体上，一套逻辑降下来，资本市场呈现的是供需两旺、需求更旺导致景气度提升、负债成本降低优化，可以看到券商业ROE能够显着稳健提升。
这就是资本市场、以及行业的大逻辑。
二、业绩情况
1、经纪业务：需求更旺盛
现在全年两市股基交易大概9000亿，同比增长超过60%。
2019年是一个比较好的比较健康的市场，交投也比较不错，今年在去年的背景下仍然有60%的提升。
我们预计全行业经纪业务收入今年贡献1100亿，同比增长也接近50%；充分反应了投资者的需求更旺盛。
2、两融业务：息差在走扩
经纪业务和两融业务都属于财富管理大的方向和背景。
现在两融的规模是1.5几接近1.6万亿，规模一直显着提升，从时点规模看，两融规模提升呈现加速态势。
目前两融给客户的收益率大约还是7%-8%，在低利率的大背景，负债成本是显着降低的，给客户的收费标准没有变，意味着息差在走扩。
规模在提升，息差在走扩，量乘以价之后，得出的两融收入，预计今年也有560亿左右的规模，同比增长超过20%。
这是两融随着大财富管理、泛交易业务景气度，呈现活跃的提升
3、投行业务：
投行随着注册制推出，股权融资的景气度提升，还有大家不要忘记的债券融资也在景气度提升的大背景。
我们综合来判断，一级市场承销业务股债双牛的局面，应该会延续到至少明年。
今年投行业务收入大概600多亿，同比增长30%-40%的提升。
很多人说，这个没有那么爆发式的增长，但是大家不要忘了，我们刚刚提到更新的制度改革发展，包括科创板推出之后，投行加投资是进阶的业务方式。
投行仅仅算承销费可能有30%-40%的增长，但是算上跟投收入，就不仅仅是那点了，整个业务模式变了之后就不可比了，跟投直接计入投资项下。
3、投资业务
今年股市非常活跃，对应加上科创板跟投，股票投资收益是非常好的。
我们认为券商业，包括股、债，整体投资收益率7%。
跨行业比较，保险行业投资回报率一直假设5%，券商业直接在5%的基础上上到7%，可以说是相当优秀的回报。
而银行做贷款，2%-3%的息差已经是非常良好的回报了。
券商今年投资收益率能做到7%，可以说是非常理想，仅次于2015年巅峰牛市的状态，同比30%以上的增长，整个增长是非常向好的。
三、投资建议
首先对市场整体做一个预判，我们认为还是保持着稳中有进，箱体震荡的大背景和格局。
资本市场目前承载着中国经济的转型重任，T+0等一系列政策端推动的手会更加积极。
所以在这样一个大背景的预设下，我们认为政策和流动性是偏友好的，市场也是稳中有进的，由此对明年是相对乐观的。
在这种假设条件下，我们对明年券商行业的盈利预测也是相对积极的。
具体来看，今年券商行业利润大约1500亿，ROE大约7%，明年预计券商行业利润达到1800亿以上，对应同比增长20%左右。
券商行业在今年高基数背景下，明年还能保持双位数增长其实是难能可贵的。
政策有支持、业绩有支撑，对投资者来说，是非常好的投资环境和局面。
基于此，我们对券商行业的投资给予强烈推荐评级。
对于券商板块投资，建议借助相应的ETF进行参与，券商ETF（512000）及其联接基金（A份额代码006098/C份额代码007531），跟踪中证全指证券公司指数（指数代码399975），该指数覆盖了市场上所有上市半年以上的券商股，共计45只，其中6成仓位集中于十大龙头券商，分享大券商强者恒强的长期价值，余下4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性，为投资者提供了一键买卖45只券商A股的高效投资工具。
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券商ETF（512000）目前最新规模约220亿元，日均成交约10亿元，稳居顶级规模及流动性ETF。