商赢环球：好个资本运作高手，各自珍重

商赢环球：好个资本运作高手

三个故事了解庐山真面目（上市公司系列）

横看成岭侧成峰，远近高低各不同。

不识庐山真面目，只缘身在此山中。

这跟分析上市公司也有点类似，投资者不要陷入某一种逻辑，从更多的角度分析才能更加透彻的了解这家公司。

在上一篇文章《商赢环球：又一个万家文化？》中，我们根据商赢环球2016年财务报告，指出该公司存在的几个问题：频繁变更主营业务；净利润一两年盈利、一两年亏损，并且基本上都是小额盈利，大幅亏损等。

但是，商赢环球财务报告仍然有一些关键信息没有公布，经过上交所问询后，商赢环球终于给出了回复。

我们对这些信息进行分析后，也发现了一些非常有意思的东西。

一、营收的故事

故事的开始是，商赢环球在非公开发行股票时承诺，目标资产完成交割之日起连续12个月，环球星光对应的合并报表下扣非后归属环球星光净利润应不低于6,220万美元的盈利。
也就是说，环球星光净利润必须达标，这是商赢环球非常重要的一个目标。

2016年9月底，商赢环球完成对环球星光95%股权的收购。
2016年年底，商赢环球营业总收入由上年的1486万飙升至4.3亿，公司的应收账款也由上年的591万飙升至2.67亿。

由于商赢环球是去年四季度而非年初完成并购的，资产负债表和利润表合并的会计处理也就不完全相同，因此跨表分析合并后的数据会存在一些偏差。
上篇文章中我们直接用合并报表后的应收账款和营业收入做比较确实也有些不妥，在此提醒读者注意这个偏差。

然而，在我们对财务报表具体分项进行分析后发现，该公司的某些关联交易存在严重问题。
2016年整年，公司向BIG STRIKE LLC销售商品形成关联交易，交易金额为7586.95万元，较2015年的853.69万飙升788.72%。
LDLA Holding LLC跟商赢环球的关联交易更是从0直接飙升至6520.85万。
当然，Big Strike LLC从2015年10月开始与环球星光发生交易的，LDLA Holdings LLC是从2016年3月开始与环球星光发生交易的。

关联方

关联交易内容

2015年交易额

2016年交易额

增长（%）

Big Strike LLC

销售商品

853.69万

7586.95万

788.72%

LDLA Holdings LLC

销售商品

0

6520.85万

合计

853.69万

14107.8万

1552.57%

（2015年和2016年交易额数据来自《商赢环球关于对2016年年度报告事后审核问询函回复的公告》）

更让人警惕的是，根据公司财报，2016年底，BIG STRIKE LLC欠公司货款6168.8万元，占商赢环球应收账款总额的22.22%。
另外，从下图也可以看到，BIG STRIKE LLC欠款时间是1年以内，也就是说这6168.8万元欠款都是在2016年这段时间内发生的。

（来源：商赢环球2016年财务报告）

直白一点讲就是：在2016年公司与BIG STRIKE LLC的关联交易中，商赢环球一共销售了7586.95万的货物，但是只收到1418.15万的货款，剩余的6168.8万元根本没有收到货款，占比高达81.31%！

另外，在2016年关联方资金拆借中，商赢环球又拆借给BIG STRIKE LLC 639.33万元资金。
总结起来就是，2016年，BIG STRIKE LLC从商赢环球得到价值7586.95万的货物，但是仅仅支付了1418.15万的货款，同时又从商赢环球拆借了639.33万元资金，也就是，BIG STRIKE LLC资金只流出了778.82万元，却收到了7586.95万的货物。
真实太不可思议了，不是商赢环球激进确认收入或虚构销售合同，就是BIG STRIKE LLC空手套白狼。

BIG STRIKE LLC是什么来头呢？根据官网介绍，BIG STRIKE LLC公司成立于1996年，是一家领先的女性服装设计、制造、批发商，在纽约和洛杉矶分别有两个展室（Showroom），办公室地址（CORPORATE OFFICE）在美国加州加迪纳市西罗斯克兰斯大街151号（151 West Rosecrans Ave.Gardena, CA）。
两个展室无法通过谷歌地图确认，但是我们可以通过谷歌卫星地图看看他们的办公室地址在哪里：

（来源：谷歌地图）

图中红色五角星的地方是该公司官网给的地址，然而谷歌地图上显示这个地方属于Heart&Soul Girls Clothing服装店，Space Girlz服装店和Kallie Group杂货店，Big Strike被标在大路中间，下面有一块没有建设的空地。

除了BIG STRIKE LLC的欠款外，Kellwood的欠款也非常“扎眼”，达到6059.67万元，占比高达21.83%，排名第二。
虽然从会计准则看，商赢环球与Kellwood业务往来不属于关联交易，不需要披露更多消息，但是这家公司跟商赢环球的大股东有着千丝万缕的联系，我们在下文的并购部分会详细分析。

欠款多的其它公司，如Romex Textiles、Fabric Selection和XL Fabric Inc，感兴趣的读者可以继续扒，看看他们的位置和面积，你可能会有更深刻的理解。

（来源：谷歌地图）

商赢环球与子公司之间的关联交易额急剧飙升已经让人有些怀疑了，相关的应收账款也急剧飙升，并且占比很高，二者结合起来看，我不相信这些交易都是真实的。

上面从关联交易和应收账款的角度出发，对子公司环球星光营收进行了分析，接下来，我们从整体上对子公司环球星光的营收进行分析。

成衣和面料行业是一个非常成熟的市场，近几年增长率一直在2%-5%左右。
去年，美国服装销量为170亿件，销售额约2700亿美元，比上年同期仅增长2%-2.5%。

目前，服装行业受在线业务影响很大，强大的在线业务或许能够短期内实现总业务大幅提升。
但是，根据商赢环球四季度财报，公司主要是线下销售，占比高达99.68%，因此短期内想扩大市场占有率确实比较困难。
环球星光2015年和2016年的财务数据也反映了整个行业的疲软趋势，2016年公司营收19.17亿，较2015年下滑1.4%。

（来源：《商赢环球关于对2016年年度报告事后审核问询函回复的公告》）

从上面的分析中，我们也有了一个大概认知：1.服装行业是成熟行业，行业增速非常低；2.线上业务对线下业务冲击很大；3.商赢环球主要是线下销售。

有个这个认知，我们再看看商赢环球更正后的数据：2016年，销售人员11人，与2015年相比仅仅增加了9人。

（来源：《商赢环球关于对2016年年度报告事后审核问询函回复的公告》）

结合起来看就是，以线下销售为主的商赢环球仅用了11个人就完成了19.17亿的营收。
2015年，商赢环球公布构成公司营业收入前五名的具体信息，分别为东营海螺商贸有限公司、大连幸福家居世界光达装饰材料商行、新疆托里县李敬致、海宁市海创塑胶电器有限公司，嘉兴禾申贸易有限公司。
2016年，商赢环球没有公布具体信息。

这不算完，我们需要进一步追问，星光环球前几年的财务数据，这样才能更好的认识这家公司。
遗憾的是，商赢环球并没有公布更多消息。
不过，我们通过香港公司注册处综合资讯系统(ICRIS)查询到，环球星光国际控股有限公司的成立日期为2013年12月12日。

（来源：香港公司注册处综合资讯系统）

这个日期有什么特别之处呢？结合营收看，有。
2015年底，环球星光营收19.44亿元。
也就是说，在一个成熟的、增长速度极低的传统行业内，仅仅用两年的时间，以线下销售为主的环球星光就把公司的营收做到了近20个亿。
我就想对环球星光的销售人员说一句话：想跳槽么？条件你随便开！

二、并购的故事

为什么要并购？目前，大家可以暂时把商赢环球并购的动机当作“净利润应不低于6,220万美元盈利”的承诺。
按照正常的逻辑，这非常容易理解：前面我们也对服装行业进行了分析，它是一个传统行业，并且商赢环球主要是线下销售，要想靠内生增长达到业绩确实很难，因此通过外延式扩张来实现承诺几乎就是唯一的选择。

况且，商赢环球在资产重组停牌公告里也明确表示：“公司 2015 年非公开发行预案中披露环球星光将通过外延并购等方式实现相关业绩承诺。
因此，环球星光一直致力于拓宽销售渠道，寻求优质服装类标的，完善服装供应链一体化及集约化。
”

目前，商赢环球正寻求收购Kellwood和Distinctive Apparel这两家公司。

从1月份开始就停牌，一直停牌到5月份，以前商赢环球就准备收购一家公司，现在要收购两家公司。
看来，商赢环球兑现业绩承诺的压力确实不小，不然就不会一口气收购两家公司了。

接下来，我们重点分析Kellwood这家公司，感兴趣的读者可以自己去查查Distinctive Apparel这家公司。

是不是觉得Kellwood这家公司眼熟？是的，就是我们在上面营收的故事部分提到的、欠商赢环球六千多万的这家公司。
收购完成后，商赢环球与Kellwood的关系就更加紧密了，所有的会计处理都完全由母公司说了算。

我们前文已经抛出了个包袱，即使在收购之前，Kellwood也与商赢环球有着千丝万缕的联系。

商赢环球重组公告显示，Kellwood的主要经营场所在美国，从事纺织服装、服饰业，主要业务为休闲女装的设计、生产和销售。
2016年11月份，市场传出中国企业收购Kellwood的消息。
目前，杨勇剑、吴宇昌100%控股的上海创开企业发展有限公司（简称“创开企发”）已经签署交易文件，100%控股Kellwood Apparel, LLC和Kellwood HK Limited。
也就是说，现在商赢环球要通过收购创开企发来达到收购Kellwood的目的。

在这次收购完成之前，Kellwood与商赢环球的关系由创开企发的杨勇剑和商赢环球的实际控制人杨军连接起来。

首先，我们知道杨勇剑和吴宇昌100%控股创开企发。
另外，根据天眼查，杨勇剑还是浙江誉融金属有限公司的股东，这家浙江公司又是乐源财富管理有限公司的股东。
也就是说，现任创开企发股东的杨勇剑通过浙江誉融金属有限公司持股乐源财富管理有限公司。

（来源：天眼查）

其次，杨军通过上海乐源资产管理有限公司也持股了乐源财富管理有限公司，根据天眼查，前者对后者的持股达到78%。

至此，情况逐渐明朗，现任创开企发股东的杨勇和商赢环球的实际控制人杨军都是乐源财富管理有限公司的股东。

需要注意一点的是，商赢环球实际控制人杨勇是个资本运作高手。
下面是他的资本帝国版图：

（来源：天眼查）

最后，收购Kellwood绝对不是杨勇剑和杨军唯一一次共同参与的资本运作。
2015年11月份，澳洋科技（002172）在《2015年非公开股票发行股票预案公告》中透露，非公开发行对象就有乐源财富管理有限公司。

（来源：澳洋科技《2015年非公开股票发行股票预案公告》）

从澳洋科技给的股权结构图，以及杨军和杨勇剑各自的资本版图中，我们就可以清晰的看出谁是主角，谁是配角。

三、资金的故事

从营收的故事中，我们可以看出，商赢环球通过经营并不会带来可观的现金流。
但是，商赢环球又在大肆并购，于是就有一个问题：钱从哪里来呢？

2016年9月底，商赢环球非公开发行269,970,000股普通股，募集资金总额2,810,387,700.00元，非公开发行股价10.41元，非公开发行对象为商赢控股有限公司、旭森国际控股（集团）有限公司、旭森投资有限公司等。

（来源：商赢环球2016年财务报告）

9月底，商赢环球二级市场的价格为33.08元，远高于10.41元的非公开发行价格。
股票发行后，商赢控股等定增对象账面上立刻就赚61.14亿元。

当然，这部分资金主要用于收购环球星光国际控股有限公司。
当时的实际控制人杨军承诺未来一年内、两年内和三年内的净利润分别为6,220万美元、8,460万美元、11,870万美元，共26550美元，折合人民币18.32亿元。

对比看一下就是，在定增完成后，商赢控股等定增对象账面立刻浮盈61.14亿元，三年业绩承诺仅仅18.32亿元。
即使环球星光未来三年一分钱不赚，定增对象弥补差值后，仍然净赚42.82亿元。

另外，为了补充现金流，商赢环球还寻求发行债券，以及短期借款和长期借款。
根据公司财务报告，2016年12月12日，2016年第五次临时股东大会审议并通过了《商赢环球关于提请公司股东大会授权董事会及其授权人全权办理本次非公开发行公司债券相关事项的议案》等；2016年底，公司短期借款2.02亿，长期借款5338.42亿。

另外，并非所有的并购都需要消耗公司的现金，比如上次收购环球星光，以及这次收购创开企发。
根据公司财报，商赢环球连收购创开企发的定金也是通过短期借款获得的。

通过这些资本运作，商赢环球根本不缺钱。
根据2016年公司财务报告，定向增发募集了28个亿，收购环球星光用了18个亿，大概还剩余10个亿，剩下的钱哪里去了？大部分都让公司去买理财产品了，金额9.7亿。
如此巨额资金购买理财产品，商赢环球在拓展业务方面可能真的能力有限。

又有一个问题，账上不缺钱的商赢环球为啥去发债呢？

四、看见“森林”

1. 目前擅长资本运作的杨军实际控制着频繁变更主营业务的商赢环球。

2. 在一个成熟的、增长速度极低的传统行业内，仅仅用两年的时间，以线下销售为主的环球星光把营收做到了近20个亿。

3. 2016年，以线下销售为主的商赢环球用11个人就完成了19.17亿的营收。

4. 在2016年公司与BIG STRIKE LLC的关联交易中，商赢环球一共销售了7586.95万的货物，但是只收到1418.15万的货款，剩余的6168.8万元根本没有收到货款，占比高达81.31%！

5. 从谷歌地图上看，BIG STRIKE LLC官网给的办公室地址属于Heart&Soul Girls Clothing服装店，Space Girlz服装店和Kallie Group杂货店，Big Strike被标在大路中间，下面有一块没有建设的空地。

6. 商赢环球目前要收购欠货款达到6059.67万元，排名第二的Kellwood，后者属于创开企发。
收购Kellwood不是创开企发杨勇剑和商誉环球杨军唯一一次共同参与的资本运作。

7. 香港环球星光国际控股有限公司在2015年5月份解散。
公司公告中称，环球星光是一家依据英属维尔京法律在英属维尔京群岛注册登记的有限责任公司。
在英属维尔京群岛注册的公司信息收到严格保护，公司股东资料是隐秘的，一般人是没有资格查询维京公司公司信息。

8. 商赢环球去年8月份曾与登记在英属维尔京群岛的 Force Enterprises Limited、主要持有美国子公司LDLA Holdings LLC的Joyful Ocean Enterprises Limited有过并购传闻。