(招商蛇口)并购重组：热度消散中展现三大变化逻辑

在试点注册制改革的大背景下，大批龙头公司奔赴科创板上市，导致并购重组市场的供给大幅减少。

一批国企集团主动推进战略性重组和专业化整合，成为国资背景的并购重组频现大额交易的重要原因。

百亿级规模并购重组大多瞄准传统产业，例如能源、金融、有色等，罕有今年被热捧的新兴产业。

即将过去的2020年，A股市场可谓精彩纷呈：科技、白酒、新能源产业热点轮番上阵，沪硅产业、隆基股份、比亚迪巨头高歌猛进。
可有一个在过去20多年呼风唤雨的题材，却在今年“泯然众人”，这就是并购重组。

上证报资讯统计数据显示，今年A股超百亿元的并购重组交易(以交易完成为准，下同)有22个，与往年相比并不算少，可这些规模巨大的并购重组交易并未引发太多市场关注，股价走势也未见高调表现，与数年前“逢并购必大涨”的景象形成鲜明对比。

在资深业内人士看来，由于试点注册制等因素影响，今年A股百亿级并购呈现出“借壳少、整合多”“民企少、国企多”“新兴少、传统多”三大逻辑，虽然这些交易能够改善公司经营情况，但明显不符合市场当下的炒作胃口，热度低、股价弱也是意料之中。

借壳少，整合多

今年交易金额超百亿元的22例并购重组中，仅有一例是借壳交易，这在以往是难以想象的。

今年7月，天山铝业借壳新界泵业的方案正式完成。
根据方案，新界泵业通过重大资产置换、发行股份购买资产、股份转让三项交易，装入天山铝业100%股权。
在此次交易中，天山铝业估值为170.28亿元。
交易完成后，上市公司主营业务变为原铝、预焙阳极、高纯铝、氧化铝以及铝深加工产品与材料的生产和销售，实际控制人变更为曾超懿、曾超林。

即便将统计范围扩展至今年全部并购重组交易，借壳案例也仅有个位数。
数据显示，今年完成的借壳交易仅有6例，除了天山铝业借壳新界泵业、罗欣药业借壳东音股份，其余4例借壳交易价格均不超过50亿元。
前几年动辄上百亿，甚至数百亿元的借壳盛况不复存在。

有投行人士表示，在试点注册制改革的大背景下，大批龙头公司奔赴科创板上市，导致并购重组市场的供给大幅减少。
巨头不选择借壳，借壳市场自然冷清。

与借壳交易大幅减少相比，由实际控制人主导的上市公司资产整合逐渐占据并购重组的主阵地。
今年交易规模最大的重组来自招商蛇口，交易金额高达1458.17亿元，可这仅是一起招商蛇口和前海投控以股权为主要交易对价的增资交易。
该交易于今年年初正式完成，并一举奠定了A股2020年并购重组交易价格最高的地位。

民企少，国企多

观察今年完成百亿级规模并购重组的公司，很容易发现一个特点，就是国资上市公司占据主力，而民企较少。

例如，今年A股交易金额居前的十大并购案例中，新奥股份收购新奥能源部分股权、天山铝业借壳新界泵业、浙富控股收购申联环保、上海莱士收购GDS部分股权为民企背景。
交易金额前三的案例——招商蛇口增资前海自贸投资、中国船舶收购江南造船等五公司股权、一汽轿车收购一汽解放均为国资整合。

其中，一汽轿车收购一汽解放颇具代表性。
一汽轿车通过资产置换、发行股份及支付现金的方式，装入一汽解放，交易金额约270亿元。
通过此次交易，一汽解放实现证券化，一汽集团整体上市步伐得以提速。

近年来，国企改革一直备受关注。
在政策指引下，一批国企集团主动推进战略性重组和专业化整合，资产证券化率不断提高，这也是国资背景的并购重组频现大额交易的重要原因之一。

至于为何民企案例减少，上述投行人士表示，前几年并购市场风起云涌，一批民营龙头企业乘势上市，例如顺丰等快递龙头公司，分众、巨人网络等中概股公司均在那一段时间登陆A股，而且选择的是借壳上市。
“(龙头企业)前几年消化得差不多了，现在还未上市的、有实力有业绩的龙头公司要少很多，而且他们更倾向通过IPO登陆资本市场。
”

新兴少，传统多

从产业角度来看，今年百亿级规模并购重组大多瞄准传统产业，例如能源、金融、有色等，罕有今年被热捧的新兴产业。

例如，新奥股份通过资产置换、发行股份及支付现金的方式，作价258.4亿元收购新奥能源部分股权，实现天然气全产业链整合。
东方能源作价151.12亿元收购资本控股、国网英大作价143.98亿元装入置信电气，都是为上市公司带来金融资产。

或许是因为装入的资产比较“传统”，不符合当下市场炒作“新兴产业”的胃口，这些百亿级的并购重组大多没能给上市公司带来大幅的市值提升。
装入嘉士伯资产的重庆啤酒今年股价表现较好，其原因大概率是因为市场热炒酿酒板块。

有私募人士表示，重组上市依然沿用趋同IPO审核的要求，而面向新兴产业的科创板提供了更多样化的选择，被市场追捧的新兴产业龙头本身就不符合主板IPO要求，自然也不会走并购重组的通道，而是转向科创板或者港股市场，在那里即便不盈利也能获得较好的估值水平。

延伸阅读：

A股2020年十大并购

2020年，A股市场的并购重组依然亮点频出，年初至今约有160起案例顺利落地，涉及资金总额高达6846亿元。

在此，我们一起重温2020年A股十大并购案的精彩。

招商蛇口增资前海自贸投资

交易金额：1458.17亿元

开年伊始，招商蛇口以一单总价高达1458.17亿元增资交易，奠定了A股2020年并购重组之最的地位。

与常见的上市公司收购资产不同，招商蛇口的该项交易是对子公司进行共同增资。
招商蛇口用于增资的标的资产为其控股子公司招商前海实业所持有的招商驰迪100%股权；前海投控拟用于增资的标的资产为其全资子公司前海鸿昱100%股权。

招商驰迪100%股权增资交易对价为644.08亿元，现金增资金额为85亿元；前海鸿昱100%股权增资交易对价为729.08亿元。
合计交易作价为1458.17亿元，交易完成后交易双方分别持有合资公司50%股权。
方案于今年1月3日宣布完成。

点评

千亿级重组震惊市场，然而用股权进行增资难免让人感觉不过瘾，自贸区开发发展空间很大，短期不符合资金胃口，投资者用脚投票态度明显。

中国船舶收购五公司股权

交易金额：373.68亿元

中国船舶的资本动向一直备受关注。
今年4月，中国船舶收购江南造船等5公司股权方案最终落地。
该方案于2018年2月启动，耗时两年终于完成。

根据方案，中国船舶收购的5家公司股权分别为：中船集团、中船投资等11名交易对方合计持有的江南造船100%股权；中船集团、华融瑞通等9名交易对方合计持有的外高桥造船36.2717%股权和中船澄西21.4598%股权；华融瑞通、新华保险等9名交易对方合计持有的广船国际23.5786%股权和黄埔文冲30.9836%股权；以及中船防务持有的广船国际27.4214%股权。

此次收购标的资产100%权益汇总的账面净资产为420.44亿元，评估值为617.07亿元，评估增值196.64亿元，增值率为46.77%。
根据相关标的资产的收购比例计算，本次标的资产整体作价为373.68亿元。

公司表示，重组注入的江南造船、广船国际等标的公司，在船舶造修领域具有较强的核心竞争优势和行业地位，不仅有利于完善上市公司造修船板块布局、巩固业务竞争优势、提升上市公司资产规模，也将充分发挥上市公司的资本运作平台作用，在更高层次、更广范围、更深程度上推进高质量发展。

点评

中国船舶资本运作一向精彩，这次装入江南造船等资产，对业务提升有帮助。
不过，面对航运市场的现状，该重组无法重现中国船舶当年的荣光。

一汽轿车收购一汽解放

交易金额：270.09亿元

与其他国有汽车集团相比，一汽集团的整体上市步伐较慢。
2020年4月，一汽轿车重组一汽解放的方案落地。

根据方案，一汽轿车将拥有的除财务公司、鑫安保险股权及部分保留资产以外的全部资产和负债转入新成立的子公司轿车有限后，将轿车有限100%股权作为置出资产，与一汽股份持有的一汽解放100%股权中的等值部分进行置换。
一汽解放100%股权交易作价270.09亿元，置出资产交易作价50.88亿元，差额219.21亿元部分将通过一汽轿车以发行股份和支付现金支付，其中股份支付对价199.21亿元，现金支付20亿元。

重组后，一汽轿车主营业务变更为商用车整车的研发、生产和销售。
一汽解放专注于商用车业务，已实现以重型车为主，中型、重型、轻型发展并举的产品格局，拥有牵引车、载货车、自卸车、专用车、军用车等五大产品系列。

点评

市场盼望一汽集团的重组已太久，一汽解放这次装入一汽轿车，也算了了市场一桩心愿。
今年商用车整体景气度较高，投资者也算是搭上了顺风车。

新奥股份收购新奥能源部分股权

交易金额：258.40亿元

根据方案，新奥股份通过资产置换、发行股份及支付现金的方式向新奥国际及精选投资购买其持有的新奥能源合计3.69亿股股份，并募集配套资金用于支付标的资产的现金对价。
交易标的新奥能源资产作价确定为258.40亿元，其中新奥国际所持部分对价230.46亿元，精选投资所持部分对价27.95亿元，置出资产作价确定为70.86亿元，新奥国际所持部分对价与置出资产作价差额159.59亿元。
该交易于今年9月完成。

新奥国际为王玉锁控制的公司，精选投资为新奥国际的全资子公司；新奥股份为上市公司实际控制人。
本次交易为王玉锁控制的两家上市公司内部整合。

点评

对于新奥股份收购新奥能源部分股权一事，市场有一定的预期，只是A股公司收购港股的交易，对A股投资者来说依然比较新鲜。

天山铝业借壳新界泵业

交易金额：170.28亿元

这是一起借壳交易，却连前四都没挤进去。

今年7月，天山铝业借壳新界泵业的方案正式完成。
根据方案，新界泵业通过重大资产置换、发行股份购买资产、股份转让三项交易，装入天山铝业100%股权。
在此次交易中，天山铝业估值为170.28亿元。

交易完成后，上市公司主营业务变为原铝、预焙阳极、高纯铝、氧化铝以及铝深加工产品与材料的生产和销售，实际控制人变更为曾超懿、曾超林。

点评

今年A股最大的借壳交易，交易金额仅为170亿元，连并购重组的前四名都没挤进去，这在一定程度上说明试点注册制改革下，借壳市场的生态已变。

东方能源收购资本控股

交易金额：151.12亿元

根据方案，东方能源发行股份购买国家电投、南网资本、云能金控、国改基金及中豪置业持有的资本控股100%股权。
通过交易，东方能源实现业务转型，业务范围除清洁能源发电及热电联产等业务外，还涵盖财务公司、保险经纪、信托、期货、保险等多项金融业务。
交易总价为151.12亿元，该方案于2020年1月完成。

点评

刚宣布方案时，东方能源连续涨停，短短几天就翻倍，可等方案落地实施，资本控股已经装进上市公司，股价却没了动静，甚至还跌回到了重组前，金融资产白装了？

浙富控股收购申联环保

交易金额：145.04亿元

浙富控股通过发行股份及支付现金的方式，作价145.04亿元购买桐庐源桐等合计持有的申联环保集团100%股权和胡显春持有的申能环保40%股权。
交易完成后，上市公司直接持有申联环保集团100%股权、直接和间接持有申能环保100%股权，成为危废处置行业的龙头企业。
该交易在今年6月完成。

点评

百亿级别的重组，可市场似乎没有给予太多关注度，原因可能有二：只是重组，不是借壳；标的资产没有太多话题性。
这其实也是今年十大并购重组的共同特点，装入的几乎全是传统行业资产，着实提不起兴趣。

国网英大装入置信电气

交易金额：143.98亿元

这又是一起大股东向上市公司装入资产的案例。

根据方案，置信电气以发行股份的方式，作价143.98亿元购买英大集团、中国电财、国网新源、深圳国能、湘财证券及深圳免税集团合计持有的英大证券96.67%股权，以及英大集团、中国电财、济南能投及国网上海电力合计持有的英大信托73.49%股权。

交易后，置信电气获得英大信托、英大证券的控股权，并间接取得英大期货的控股权，业务范围增加信托、证券、期货等金融业务。
交易前后，国家电网都是公司的控股方，因此此次交易不构成借壳。
该方案于今年3月完成，置信电气也因此更名为国网英大。

点评

看到第八大案例，相信你会有所察觉，今年大额的并购重组明显以国资上市公司居多，背后的深层次原因值得思索。

上海莱士收购GDS部分股权

交易金额：132.46亿元

上海莱士收购GDS股权的方案可谓一波三折。
该交易于2018年12月启动，直至2020年3月才完成，收购体量也从一开始的约400亿元，最终降至132.46亿元，且仅收购了GDS的45%股权。

对于大幅调整的原因，公司解释称，复牌后，上海莱士股价出现较大幅度下跌，导致预案难以继续推进。

点评

2012年至2015年，上海莱士绝对是A股的明星公司，股价上涨十几倍。
潮水退去，才知道谁在裸泳——即便是抛出百亿级收购，上海莱士股价依然不见起色。

重庆啤酒装入嘉士伯资产

交易金额：121.79亿元

由嘉士伯掌舵的重庆啤酒在今年完成了个大交易。
通过共同向重庆嘉酿啤酒有限公司(公司控股51.42%，嘉士伯香港持有48.58%)增资的方式，嘉士伯旗下位于中国大陆的11家控股管理的啤酒厂注入重庆啤酒，交易总价为121.79亿元。
该交易于今年12月完成。

点评

从股价表现来看，重庆啤酒几乎是今年十大并购重组案中表现最好的，全年涨幅超过130%，或许在验证一个道理：重组不够，酒来凑？