PCB细分龙头兴森科技公司主营业务围绕PCB业务、半导体业务两大主线开展。
PCB细分龙头兴森科技
今天我们一起梳理一下兴森科技，公司主营业务围绕PCB业务、半导体业务两大主线开展。
PCB业务聚焦于样板快件及小批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装；半导体业务聚焦于IC封装基板及半导体测试板。
上述产品广泛应用于通信设备、工业控制及仪器仪表、医疗电子、轨道交通、计算机应用（PC外设及安防、IC及板卡等）、半导体等多个行业领域。
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PCB英文全称为Printed Circuit Board，中文名称为印制电路板，又称为印制线路板、印刷电路板、印刷线路板。
PCB的雏型来源于20世纪初利用“线路”（Circuit）概念的电话交换机系统，它是用金属箔切割成线路导体，将之黏着于两张石蜡纸中间制成。
真正意义上的PCB诞生于20世纪30年代，它采用电子印刷术制作，以绝缘板为基材，切成一定尺寸，其上至少附有一个导电图形，并布有孔，用来代替以往装置电子元器件的底盘，并实现电子元器件之间的相互连接，起中继传输的作用，是电子元器件的支撑体，有“电子产品之母”之称。
PCB行业的客户在产品生产过程中涉及PCB部分一般需要经历两个阶段-研发中试阶段及后期批量生产阶段。
根据这两个不同阶段的需求，PCB可分为样板和批量板。
样板：样板为产品定型前的PCB需求，针对的是客户新产品的研究、试验、开发与中试阶段(俗称“打样阶段”)。
批量板：批量板为产品定型后的PCB需求，针对的是产品商业化、规模化生产阶段。
根据单个订单面积分为小批量板、中批量板和大批量板。
根据Prismark预测数据，受贸易摩擦等因素影响，2019年全球PCB行业产值约为613.4亿美元、同比小幅下滑1.7%,预期2020年全球PCB行业产值增长2%，2019-2024年复合增长率约为4.3%，未来PCB行业向中国大陆转移的趋势仍将持续、行业集中度仍将进一步提升。
从区域市场看，中国市场表现优于其他区域，2019年中国PCB行业产值约329.42亿美元、小幅增长0.7%，全球市场占比约53.7%，2019-2024年中国PCB行业产值复合增长率约为4.9%，仍将优于全球其他区域。
随着5G、大数据、云计算、人工智能、物联网等行业快速发展，以及产业配套、成本等优势，中国PCB行业的市场占比仍将进一步提升。
从产品结构看，以多层板和IC封装基板为代表的高端产品增速会显着优于普通单层板、双面板等常规产品。
公司是国内知名的印制电路板样板、快件、小批量板的设计及制造服务商，为该细分领域的龙头企业，在PCB样板、小批量板市场有较强的竞争力和议价能力。
在未来几年全球PCB行业稳定增长的趋势下，随着产品结构的改变和迭代加速，传统的低端需求将会逐渐减少，FPC板、HDI板、刚挠板、高多层板等的市场份额则会持续提升。
公司所专注的PCB样板快件及小批量板，是面向客户的研发需求，有望继续保持稳定的增长。
公司在PCB制造方面，始终保持全球领先的多品种与快速交付能力，PCB订单品种数平均25,000种/月，处于行业领先地位；结合高水平柔性化管理、多样性综合技术能力、规模化成本以及公司持续建设的多领域核心技术等领先优势，进一步巩固和提升公司在PCB行业样板及小批量领域的龙头企业地位。
根据CPCA发布的中国电子电路排行榜，公司在最新发布的第十八届中国电子电路行业排行榜，综合PCB企业位列第十六名，内资企业中位列第五名。
目前兴森科技的 PCB 业务采用 CAD 设计、销售、制造（样板、小批量板）、SMT表面贴装一站式服务的经营模式，目前主要面向通信、工业控制、医疗、计算机以及汽车电子等行业，目前已经覆盖华为、中兴通讯、迈瑞医疗、通用电气医疗等 4000 多家客户。
半导体业务主要包括 IC 封装基板和半导体测试板业务，IC 载板代表 PCB 领域最高技术水平，占据芯片封装 30%以上的成本。
兴森科技 IC 载板定位于以高端集成电路封装载板（FC 基板）制造为主，中端集成电路封装载板（CSP 及 BGA 基板）制造为辅，涵盖多品种、中小批量快速交付订单及大批量订单的全方位制造服务。
IC 封装基板：采用设计、生产、销售的经营模式，在各种产品中均有应用，包括手机 PA 及服务器使用的内存条、SSD 硬盘使用的 NAND Flash，移动设备中的存储 MMC等。
IC 封装基板是在 HDI 板的基础上发展而来，是适应电子封装技术快速发展而向高端技术的延伸。
封装基板作为一种高端的 PCB，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点。
在高阶封装领域，封装基板已取代传统引线框架，成为芯片封装中不可或缺的一部分，不仅为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时为芯片与 PCB 母板之间提供电子连接，起着“承上启下”的作用。
从目前 IC 载板的需求端而言，储存芯片是主要的应用方向之一，占比约为 28%，目前兴森科技的 IC 载板业务主要聚焦在存储，存储类产品出货面积占比超过 70%以上，产能达到满产状态，同时其他新产品也在陆续开发和导入量产中。
2018 年 9 月通过三星认证，成为三星正式供应商（唯一的大陆本土 IC 封装基板供应商），目前在稳定老客户订单的同时，新客户订单快速增加。
公司的 IC 封装基板产线工厂通过三星审核的契机，搭建了全方位的管理系统，建立了精细化管理的日管机制。
半导体测试板：采用提供设计、销售、制造、表面贴装整体解决方案的一站式服务经营模式，应用于从晶圆测试到封装前后测试的各流程中，类型包括接口板、探针卡和老化板，公司目前的半导体测试板产品主要为接口板，子公司上海泽丰为客户提供半导体测试综合解决方案，并将美国 Harbor 公司、公司本部三方各自的优势有效协同，为客户提供一站式服务。
一、PCB细分龙头
兴森科技成立于1993年，2005年完成股份制改制2006年开启小批量板业务；；2010年公司上市，同年开启小批量高端板业务，期间主营业务为印制电路板、小批量板的生产和销售；2012年拓宽业务范围，布局半导体业务；2015兴森香港取得Fineline 30%，取得美国Xcerra半导体测试版相关业务。
二、业务分析
2014-2019年，营业收入由16.74亿元增长至38.04亿元，复合增长率17.84%，19年同比增长9.51%，2020Q3实现营收同比增长9.35%至30.08亿元；归母净利润由1.26亿元增长至2.92亿元，复合增长率18.30%，19年同比增长35.95%，2020Q3实现归母净利润同比增长98.11%至4.57亿元；扣非归母净利润由1.15亿元增长至2.57亿元，复合增长率17.45%，19年同比增长49.51%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长6.75%至2.22亿元；经营活动现金流由1.58亿元增长至5.13亿元，复合增长率25.56%，19年同比增长54.10%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长10.28%至3.30亿元。
分产品来看，2019年PCB样板、小批量板实现营收同比增长4.54%至29.26亿元，占比76.81%，毛利率同比增加1.07pp至31.93%；半导体测试板实现营收同比增长49.33%至5.04亿元，占比13.25%，毛利率同比增加5.56pp至27.92%；IC封装基板实现营收同比增长26.04%至2.97亿元，占比7.82%，毛利率同比增加7.10pp至17.68%；其他实现营收同比下降23.16%至0.81亿元，占比2.12%。
2019年前五大客户实现营收3.78亿元，占比9.94%，其中第一大客户实现营收0.93亿元，占比2.44%。
三、核心指标
2014-2019年，毛利率由31.76%下降至17年低点29.3%，随后逐年提高至30.68%；期间费用率15年上涨至高点25.5%，随后下降至19年16.1%，其中销售费用率由6.62%下降至5.46%，管理费用率15年上涨至高点17.19%，随后下降至19年9.08%，财务费用率由1.73%下降至18年低点1.02%，19年回升至1.56%；利润率由7.51%下降至17年低点5.84%，随后逐年提高至8.47%，加权ROE由7.56%提高至10.89%。
四、分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，净资产收益率主要随着利润率而变动，净资产收益率提高大于利润率的提高主要是由于资产周转率和权益乘数的提高。
五、研发支出
2019年度公司研发投入1.98亿元，组织研发团队对5G天线无源互调控制技术、高频高速信号完整性控制技术、涨缩大数据分析与预测等多个技术领域进行了系统研究和攻克，重点开发了埋线路封装基板、半导体测试板、5G天线板、77G汽车雷达板、400G高速光模块、超薄HDI刚挠板等产品，报告期内，技术攻克及产品开发阶段共申请专利92项，其中发明专利59项，共获授权专利102项，全面提高了我司产品的销售收入，并提升了我司研发创新能力及行业竞争力，促进我国高端印制电路板行业的快速发展。
六、估值指标
PE-TTM 30.48，位于近10年低位。
看点：
公司是国内样板和小批量板领导者，行业地位稳固。
公司半导体测试板以及载板业务卡位优势明显，国内 IC 载板的国产替代具有可观的市场空间，随着 IC 载板业务产能扩张顺利，未来将继续助推业绩持续稳步增长。