摘要
“反危机”后全球中周期高点的确认——宽松逻辑的高点2009年全球以流动性反危机开启新一轮中周期，2015年主导国美国已经表现出了中周期中后段特征：设备投资高点已现，逐渐向充分就业靠拢，收紧货币的预期等。美国中周期高点标志着全球进入了本轮中周期的高点，全球由中周期上升六年转为未来下降三年，康波衰退二次冲击已经开启序幕。从资产配置的逻辑而言，宽松的逻辑终结，配置原则由攻转守。
中周期的未来——强美元周期下如何开启第三库存周期就历史经验而言，未来一个较为确定性的命题是美国如何将自己的中周期向前推动，即展开第三库存周期。中周期中后段的流动性紧缩带来的强美元效应可能会明显冲击到美国经济的基本面，在博弈与协作中，我们推测美元强势将明显弱于前两轮美元强势周期，而这是全球框架下风险偏好可能回暖的重要看点。从康波和中周期的角度来看，最终终结周期的力量是滞胀，2015年资本市场的表现已经是这种逻辑的预演，未来的关键点是周期宿命中把握库存周期反抗的过程。
中期资产配置——商品可能是资产价格的掘墓人从中期资产配置的方向来看，利率债的配置价值逐渐向高点迈进，未来将受制于在利率低位下逐渐温和上行的价格因素。大宗商品价格将经历痛苦的筑底，未来会有缓慢的攀升，从而价格体系的回升将是全球风险偏好回升的重要边际变化。对于股市而言，在去泡沫之后将会逐渐孕育新的结构性机会，关注未来短周期上行期中出现的盈利改善。
短周期的节奏——全球短周期共振回落后，商品将率先反弹2015年初美国开启的第二库存周期下行期会在在2016年中期触底，开启第三库存周期。欧洲在QE下明显地延长了第二库存周期上行期，并于2016年稍晚于美国开启第三库存周期；对于中国而言，2016年初将出现第三库存周期启动点，产能周期第一低点反弹和房地产周期B浪将共同成为第三库存周期的动力所在。这样的复苏节奏，将决定短期美元趋弱走势和商品率先反弹。
短期资产配置——观察流动性约束改善，守望新一轮短周期开启预期第三库存周期上行将维持在4-6个季度左右，至2017年中期结束，这是未来三年最核心的机会。在战术上来讲，遵循着一种“债券——商品——权益”的运动路径。
未来的结束——2018年四周期共振低点的意义2018年，将是全球库存周期、中周期的共振低点，康波由衰退向萧条的转换点，对中国而言，更是房地产周期的低点。如何保全资产将是未来的核心问题。
前言——垃圾时间后，全球周期运行的宿命与反抗2015年6月，我们发表了《全球变局—关于三季度的大类资产配置和A股趋势》以及《二论全球变局—大类资产配置的垃圾时间》两篇报告，两篇报告的核心就是警示全球资产剧烈波动的可能性，而这种预感来源于我们对世界经济周期的长期跟踪。2015年2-3季度以来，从大宗商品的反弹到德国国债被做空，从美联储的加息预期到A股“股灾”，从人民币的贬值到全球陷入“恐慌模式”。流动性的冲击和连锁反应向我们展示着当前世界经济的结构性矛盾，而这种结构性矛盾正是世界康波周期运行至当前阶段理应出现的特征。就像我们在2014年10月《康波的二次衰退正在靠近》中提到的：以静态的收敛形态来看待经济的趋势一定会存在重大不确定性，此时是必须重新审视中长期资产配置的时间。
全球美元供给的收缩僵局本质上是旧的“共生模式”受到冲击，总需求不足下增长乏力。在结构主义周期嵌套的指导思想下，还需要从问题的根源入手，对于美国中周期的认识是重要的切入点。长度在8-10年的美国中周期，美国已经走过了接近7个年头，从中周期表现出的特征而言，当前美国固定资产投资已经达到了边际高点，并出现了拐点特征，经济主要靠消费拉动，同时就业水平逐渐向充分就业靠近。对美国中周期的制约来自于全球长波衰退期后半段的大周期位置，要素回报率的持续下降是主要特征。主导国的中周期高点同时也就对应了全球经济中周期的高点。周期的变局点则决定了资产配置的变化。
自2009年的新中周期以来，全球经济主要经历了宽松主导下的资产配置逻辑，上半场是宽松刺激增长下的逻辑，下半场是宽松压低无风险收益率刺激风险资产价格的逻辑，而这两大逻辑也分别运行在本轮中周期的前两个短周期之中。在宽松逻辑将风险资产价格推向高位后，全球中周期高点的确认使全球风险偏好出现收缩从而出现了风险资产的回落。由于美元的主权货币和世界货币属性，美国的货币政策选择陷入了矛盾与纠结之中，未来三年我们将与过去六年有着不一样的投资逻辑。
对于未来预测的关键点在于对大概率事件的判断，以及在这个基础之上对于不确定事件的跟踪和观察。就历史经验而言，未来一个较为确定性的命题是美国如何将自己的中周期向前推动。逐渐接近充分就业的中周期的中后阶段，在美国出现就业增速高位震荡或回落之际，往往是第二库存周期的中后段，此后美国仍然可以开启第三库存周期，只不过中周期的特质不同决定了第三库存周期的强度、时间长度也有着较大的差异。此次的美元强周期本质是美国房地产周期对于美国消费经济的推动，而本轮中周期的强度决定了强美元效应对于经济基本面的冲击再所难免，美国会试图通过降低货币政策收紧带来的强美元溢出效应，而在政策取向上选择一条明显弱于前两轮美元强周期的美元升值路径，而这是全球框架下风险偏好可能回暖的重要看点。
在这样的中期框架下，把握未来短周期运行节奏又显得格外重要。我们首先会观察到全球流动性约束在一种合作和协商的机制下得到缓解，从而在中周期层面避免真正的金融危机和经济危机提前到来。在这样的背景下，全球3季度开始经历的调整虽然具有中长期的拐点意义，但仍是短周期级别的回调，风险偏好的收缩更多的是在等待短周期有效的底部。在这个过程中，探索2016年开启的新的短周期的意义将格外重大，未来将需要探索在中周期剩余时光中短周期的动力问题。对于中国而言，未来几个季度将是底部探明的煎熬期，持续的去产能和财政货币政策双宽松与改革深化下，传统产业能否在低位找到弹性，新兴产业能否继续提供调结构的动力，决定着新的短周期弹性和高景气度的方向。对于世界和中国的大类资产配置而言，都是在大周期运行的宿命下艰难的寻求反抗。
以下内容为报告正文节选
一、“反危机”后全球中周期高点的确认——宽松逻辑的高点未来全球市场的大类资产配置，首先要从主导国美国的为期8-10年的经济周期——朱格拉周期入手进行周期位置的确认。进入2015年后，美国已经逐渐表现出中周期后半段的特质，固定资产投资已经出现高点，经济表现为消费拉动，同时也逐渐向充分就业迈进。这个中周期高点的确立使资产配置的宽松逻辑在2015年2-3季度达到了一个边际高点。这是大类资产配置的一个核心变化。
1.1、美国中周期—迈入朱格拉周期中后段的消费推动阶段
1.1.1、再工业化后固定资产投资的边际高点2014年4季度到2015年美国1-2季度，美国设备投资占比开始掉头向下。中周期的时间长度一般为8-10年，具体的时间长度和中周期所处的康波周期以及本国的房地产周期的位置有关系。09年开启后，美国本轮中周期已经走进第7个年头，从中周期特征的历史规律上来看，美国当前的消费以及就业情况具备中周期中后期的特质。美元强势和全球通缩冲击美国“页岩油革命”相应产业，“再工业化”的高峰已过。
历史经验显示，美国的消费支出当前的良好表现主要源于美国当前的实际收入增长情况依然良好，这很大程度上得益于通胀的下降以及就业市场的良好。在没有明显的减税政策的支持下（如80年代的里根政府和03年后的布什政府），实际收入增速和就业增速几乎解释了全部的消费支出增速。加息预期预示着通缩的低点出现预期增强，而从工资时薪和就业市场来看当前处于维持和略回落的状态，绝非扩张状态。中周期后期的特质已经非常明显。。
图：从固定资产拉动投资的角度可以看到美国中周期已经度过投资拉动的边际高点
图：美国的实际收入同比增速回升支撑了美国消费支出的上涨
图：美国的实际收入同比增速和经济增长基本解释了美国消费支出的上行
1.1.2、周期动力的接力——新房地产周期对于中周期的支撑经过四年左右的调整，美国于2011-到2012年开启了新房地产周期，2014有良好的回升。美国18年左右的大房地产周期与人口结构、经济周期与货币政策等等因素都有着密切的关系。而人口结构是核心基本面驱动因素。进入2013-2014年以来，置业需求的回升决定了美国房地产基本面较为健康。
进入2013年以来，可以看到房地产数据的持续改善对于推动美国短周期的上行有明显积极的作用。NAHB房地产市场指数在8月创出10年新高。新房和成屋销售持续攀升，目前没有看到衰竭的迹象。销售带动下，新屋开工、营建许可以及房价稳步攀升。可持续性较强的房地产周期，对于美国经济增长的维持起到重要作用，稳步回升的资产价格通过财富效应形成的对于美国消费支出的推动有着重要意义。美国自身的房地产周期是对于美国当前中周期的消费形成较好的支撑的。
图：美国置业周期与实际房价指数
1.2、后金融危机时代的全球中周期高点已现1.2.1、长波周期位置制约全球经济主导国的中周期强度康波周期衰退期中后期的位置对于当前美国的朱格拉周期产生明显的抑制。 第一个维度，对于失业率下降极限的抑制。从长波的衰退到萧条阶段，中周期的失业率低点是逐渐抬高的，本轮中周期的失业率低点很难逾越过4.4%(金融危机前)的低点，当然就目前5.1%的水平理论上还有一定的空间；第二个维度，对于劳动生产率的抑制，可以看到从长波衰退到萧条阶段，劳动生产率不断地下降。本轮中周期以来，美国的劳动生产率不断走低，这可能成为对于名义工资的上涨形成抑制。综合来讲，可以看到长波周期通过抑制就业的增长和工资的增长，从而来抑制消费的增长，也就在当前的朱格拉周期位置阶段，对于美国的经济产生影响。
图：长波衰退向萧条的过渡期使失业率下行的空间受到了抑制
图：长波衰退向萧条的过渡期使本轮中周期以来劳动生产率不断地下降
图：美国中周期的中后段接近充分就业特征——就业增速回落，失业率（逆序）依然下行
1.2.2、主导国中周期高点表明全球进入中周期后半段美国中周期高点代表全球已经迈过了09年开启的本轮中周期的高点。对于主导国而言，中周期的走势相对健康，发达经济体整体受到体制和人口因素的制约使改革和结构调整难以有利推进，通过货币对经济维持避免陷入通缩是当前的常态。对于中国而言，上一轮中周期中增长红利已经逐渐消逝，产能利用率不断下移。在2011年产能周期高点后，新的固定资产投资目前无法看到提振的因素。其它发展中国家受到主要经济体需求下降的影响，也很难将固定资产投资向前推进。
图：德国和欧元区的固定资产投资周期
1.3、中周期高点前的全球资产配置——宽松主导1.3.1、全球资产配置的上半场——宽松刺激增长下的大宗商品牛市“反危机”后，世界经济资产配置的核心逻辑是宽松。上半场的中国“4万亿”刺激使中国率先出现了周期的反弹。这个新的中周期的开启后的第一库存周期是对过去增长模式的重复和推向极致，“中国因素”再此引领全球需求使全球大宗商品出现康波的第二头部。中国2011年2季度达到本轮中周期高点后，全球大宗商品价格也就开启了熊市之旅。
1.3.2、全球资产配置的下半场--宽松压低利率下的“股债双牛”中国、欧洲等主要经济体见到了固定资产投资的高点后，全球大宗商品的回落之旅开启后，全球大类资产配置的逻辑进入了第二阶段。日本和欧洲的QE，中国的降准降息通道，都是围绕着“需求不足，通胀走低，货币宽松”的角度，将无风险利率压低而展开，除资源国外，消费国和制造国都是受益者。
图：主要国家08年底“反危机”以来股指的涨幅
1.4、小结：全球变局——资产配置新的起点进入2015年2-3季度之后，随着全球中周期高点的确定，全球资产配置已经进入了新的变局点，需要重新梳理全球资产配置的新的逻辑。对于全球的债券资产来讲，持续的通缩伴随着持续的货币宽松已经将收益率推到了极低的位置；对于全球的股权资产来讲，无风险收益率的持续下降以及流动性的泛滥已经将股权的估值水平推到了泡沫化的高位。从另一个角度来看，以全球的股权资产为例，如果以2008年末作为金融危机后全球“反危机”的起始点，截至2015年2-3季度（中国“股灾”）之后，全球主要资本市场的指数（美国、欧洲、日本以及中国）涨幅几乎完全一致，只是回顾上涨路径有着明显的差异
二、中周期的未来——探索未来资产配置的原则2.1、总需求不足下“债务—通缩”到“走向滞涨”的跨越2.1.1、全球总需求不足——债务-通缩的困扰“债务—通缩”理论认为经济主体的过度负债和通货紧缩这两个因素会在正反馈中不断强化，从而导致经济衰退甚至引起严重的萧条。当前全球的大背景是长波周期衰退后半段的总需求不足。以中国为例，债务占GDP的比重不断扩张，PPI超过50个月为负值，通过债务置换再次使经济走上信贷扩张的加杠杆之路，但是对于经济的触底回升的作用边际下降。对于采取量化宽松的发达经济体而言，虽然杠杆转移至中央银行可以重新让实体经济走向短周期扩张之路，但是结构性矛盾还是无法支撑全球总需求的有效回升。
2.1.2、“类滞胀”对流动性逻辑的冲击——从大宗反弹，德债下跌，再到A股“股灾”2014年Q4到2015年Q1是“股债双牛”逻辑较为突出的时间段。大宗商品价格将中长期供需矛盾的修正集中在了一个短周期的下行阶段。全球短周期交错中，欧洲和日本运行在2012Q4开启短周期上行，在2014Q2显现出了疲弱回落之势（需求弱），美国的短周期则开启于2013年7月份，在2014年持续地运行在上行通道之中（美元强）。同时，中国的短周期在2014年1季度由于房地产周期拐点的原因便开启了下调之路（需求弱）。为了刺激疲弱的经济，欧洲和日本都走上了量化宽松之路，而美国则在逐步退出QE后，准备加息之旅（美元强）。短周期角度是美强而欧日弱，货币角度又是明显分化。关键词成为美元升值与大宗商品的暴跌下的“成本红利”。
“成本红利”下无风险利率可以有下降的空间，股权的估值有提升的空间。对于发达经济体而言，通过QE可以推动信贷的扩张并压低信用风险溢价，对于中国而言，改革红利可以成为打开增长想像空间的钥匙。但“股债双牛”本质上还是全球流动性过剩背景下，风险偏好提升，资金持续流进风险资产而产生的结果。
强美元效应反作用于美国的短周期，冲击出口以及对于能源产业。到2014年12月，美国的短周期已经上行了18个月，下行开启。欧日QE则刺激了两国的信贷和经济。短周期从分化到收敛是2015年上半年的主要特征。美元走弱让大宗商品的金融抑制因素解除后，价格触底。风险资产的价格高位会对货币政策的边际变化极为敏感，原油价格筑底过后的向上突破完美地对接了德国国债的大幅下跌，并形成了对于中国“股灾”的完美对接。全球很多股票市场在Q2见到了高点，本质上在于流动性的逻辑达到了边际高点。对中国“股灾”而言，引导资金流入实体经济是冲击的共振，清理配资只是危机的表象。
对于宏观经济而言，一些局部商品价格的提升掩盖不了总需求不足下通缩的事实，担心在于债务金融风险和通缩下的衰退。但是这种“类滞胀”的逻辑更多的体现在风险资产运行的逻辑上，而不是我们对于通货膨胀的真实感受上。总需求不足和宽松的泛滥是一枚硬币的两面，“股债双牛”阶段股票价格的反弹已经包含了宽松后的复苏逻辑，经济微弱的复苏后风险资产的价格更多的是担心流动性推动的不可持续性。没有增长的宽松，风险资产担心流动性的退出，从而对于通胀——流动性的边际变化——极为敏感。这是“类滞胀”逻辑的精髓。
图：原油价格反弹，德债下跌与中国股灾三者的衔接
图：美国CPI和核心CPI的偏离
2.2、康波中价格的运动规律"走向滞涨2.2.1、康波中价格的运动规律年初我们曾提出基于以上逻辑的“拥抱资源”的逻辑，并提出变局因此而生。根据之前的论述，正是这种逻辑展开了资产价格上的“走向滞胀”的通道。我们之前强调，在债务压力高企的背景下，各国仍然在走总量债务扩张之路，从而避免陷入萧条之中。在这样的背景下，各国都希望通过宽松的流动性维持资产价格的繁荣，以避免使债务问题雪上加霜。长期的流动性宽松使资产价格达到了高位，股债对于流动性的边际收敛已经极为敏感，德债和A股股灾的例子已经明显地体现。2015年上半年这些逻辑的演绎，本质上是暗含了未来资产价格市场繁荣的终结者——滞胀。
图：康波周期中的价格波动——从衰退到萧条期的过渡期出现价格冲高回落
走向康波萧条的过程中价格是冲高回落的，因此未来更应该研究的是价格上升的逻辑。这种过渡期“滞胀”概念是相对的，即不管从大周期上来看可能是通缩的（1920s-1930s）的，还是通胀的（1960s-1970s），都存在过渡期价格的冲高回落。冲高回落对于经济的冲击不同，通胀环境中的紧缩冲击到了总需求，造成实体经济的衰退。通缩的环境下由于无风险利率下行带动了资产价格的大幅上行，因此价格的上涨带来的紧缩效应最终会刺破风险资产的泡沫，从而“债务-通缩”循环走向痛苦的萧条。这是周期运动的必然结果。
2.2.2、总结——探讨价格回升的路径从“德债”下跌到A股“股灾”，再到美联储加息预期，整个过程都是未来这种“滞胀”刺破资产价格泡沫从而结束本轮中周期的一个预演。这更多地是对未来情景的设想。回到现实中，股权资产价格的繁荣或稳定对于当今的债务风险化解有着重要意义，股权价格的回落将对应于金融风险的积聚和经济的衰退。对于经济而言，温和的通胀是被欢迎的，对于提升风险偏好有着重要的意义。如果全球资产价格去泡沫后不想马上陷入持久的衰退中，那么我们更应该探讨的是价格温和回升的路径。
2.3、中周期未来的看点——第三库存周期开启美国中周期后半段出现就业增速高位震荡或回落之际，往往是第二库存周的中后段，此后美国仍然可以开启第三库存周期，只不过中周期的特质不同决定了第三库存周期的强度、时间长度也有着较大的差异。在时间规律的维度上，2016年将是主要经济体开启第三库存周期的时间窗口。新短周期的开启将是大概率事件，其中主导国美国如何展开其第三库存周期将是这一问题的切入点。
2.3.1、探索第三库存周期的一般特征新的中周期开启后，第一库存周期表现出的特征是大量的货币释放、产能利用率和生产效率从底部大幅提升、消费和投资都从萧条中恢复，最大的看点是投资的大幅度扩张。到第二库存周期，货币释放的增长相对放缓，产能利用率由于已经恢复到较高水平，其产出弹性要高于第一库存周期，生产率的提升幅度和设备投资增长率也较第一库存周期下滑。总体来讲，第二库存周期的特征是在第一库存周期产能利用率和产能扩张恢复的背景下，实现产出扩张的过程。
图：中周期后半段美国非农就业增速高位震荡或回落之后，仍然能够开启第三库存周期
到了第三库存周期后，高流动性货币增长大幅放缓，存在虚拟经济繁荣下的消费扩张，消费信贷和货币乘数扩张超过了第二库存周期。这一阶段劳动生产率虽然较第二库存周期有所回升，但是产能利用率基本已经达到饱和，设备投资增长率较第一库存周期出现了进一步的下滑。因此，对于第三库存周期而言，由于处于中周期的中后段，货币政策收紧倾向下高流动性货币增速放缓，货币乘数依然处于扩张之中，消费拉动支撑实体经济，投资拉动已经不是经济中的主要特征。第三库存周期虽有共性，但是各个库存周期所处大周期不同，因此各个周期的差异性也较大。
2.3.2、大周期的差异决定第三库存周期大类资产类别表现的差异第三库存周期CPI指数和大宗商品指数涨幅远超过第一和第二库存周期，体现了到中周期的中后段通胀上行的特征。就国债收益率而言，对于第三库存周期而言上涨幅度也是最大的。这一阶段股市主要由盈利增速推动。由于不同的第三库存周期开启的大周期背景不同，所以所对应的特征又有较大的差异。这些大周期主要包括地产周期、美元周期和康波周期。其中美元指数的强弱和房地产周期的阶段有着密切的联系。不同的第三库存周期所处的中周期所对应的康波周期的位置又有所差异，按照“衰退、萧条、复苏、繁荣”的轮回往复。总体来看，大周期的特征决定了第三库存周期资产配置的较大差异。
2.3.3、探索未来第三库存周期的特征——在新一轮美元强周期中寻找线索掌握了第三库存周期的一般特征后还远不能做出大类资产配置，对于大周期的判断至关重要。探索2016年美国新开启的第三库存周期的特质，首先要从新一轮美元周期中寻找线索。
2.4、新的国际秩序框架——美元周期视角下的全球博弈到目前为止，我们看到未来经济中有较为确定的因素就是可能出现的价格的筑底回升（康波周期和美国中周期的规律），以及中周期的第三库存周期的开启（周期嵌套的实证研究）。但是在这个变局期，全球将出现很多不确定的因素，这些不确定的因素将围绕着世界秩序和大国博弈而展开，相关的政策选择也决定了未来世界经济推进的方向：这其中对于中国而言就是如何推进改革和转型；对于全球而言就是在美元强周期下，美国经济如何将美联储资产负债表的修复顺利地完成并将自身经济周期进行维持。探讨这些问题，需要从美元周期的本质入手。2.4.1美元牛市周期的轮回到目前为止，我们看到未来经济中有较为确定的因素就是可能出现的价格的筑底回升（康波周期和美国中周期的规律），以及中周期的第三库存周期的开启（周期嵌套的实证研究）。在这个变局期，全球不确定的因素将围绕着世界秩序和大国博弈而展开，相关的政策选择也决定了未来世界经济推进的方向：这其中对于中国而言就是如何推进改革和转型；对于全球而言就是在美元强周期下，美国经济如何将美联储资产负债表的修复顺利地完成并将自身经济周期进行维持。2013年筑底，2014年启动的美元新周期，让我们再次看到了6年左右强势，10年左右弱势的美元周期的轮回。在此之前美元周期的轮回分别是：1970s的美元弱势行情（布雷顿森林体系瓦解后的美元弱势）；1980-1985的牛市行情，1986-1994的美元弱势行情；1995-2001的美元牛市行情，2002-2013的美元弱势行情。美元牛市的本质是：美国的经济增速或者利率与主要经济体的差距对比支持美元的回流。
无论是保罗沃尔克强势收紧利率治理通胀的不破不立并开启里根经济学的序幕，还是90s“令人惊艳的十年”，美元牛市的本质是美国与其它主要经济体的强度对比。美元的强势一般是世界处于“再平衡”的状态，欧日等重要的经济体本身对世界总需求贡献较弱，对于新兴市场而言，对于经常账户的冲击再所难免，而通过金融账户产生的资本外流冲击更容易使其陷入危机模式。虽有拉美债务危机和亚洲金融危机的经验，近些年各国放弃了固定汇率，并注重对于外储和外债的平衡，但是持续恶化的基本面将依然是危机的隐患。图：美元牛市中美国与主要经济体的经济增速对比
2.4.2新一轮美元牛市周期的探索——在博弈中寻找平衡美元的强周期与美国和其它主要国家的房地产周期差异有着重要联系，当前美国的新房地产周期已经于2011-2012年开启，从增长的角度美国也拉开了与欧日的差距，同时美国收紧货币政策的决心也已经确立。美元的强势周期已经是当前主要的时代背景。我们需要探讨的，是美国如何在美元的强周期中开启美国的第三库存周期，而这正是我们强调的未来世界经济周期运行中存在不确定性的因素，也是投资机会的所在。完全强势的美元政策取向现在看来会反作用于美国经济的一枝独秀，全球的衰退也会将美国拖向衰退的深渊。而通过弱势美元再次争夺全球的总需求也更加不现实。未来如果美国想维持自身的经济增长，在美元政策取向上应该会使美元升值幅度明显弱于前两轮美元升值周期的升值幅度。同时，全球范围内温和的通胀也是被欢迎的，既不会冲击美国的实际购买力，又不会使经济中的通缩持续从而抑制供给端和消费，也不使资源国崩溃。但是这种理想的环境需要主要国家的博弈和妥协，从2014-2015年，全球地缘政治经常陷入剑拔弩张之势，只有共同衰退后各国达成了妥协与平衡，才能迎来风险偏好的转机。因此，这是中周期接下来不确定因素中最需要密切观察的。2.5、未来周期动力的探讨——中国和欧洲既然美元强周期的本质是美国和其它主要经济体经济强度的差异，同时本轮美元周期由于其自身中周强度和全球长波周期制约的因素不应选择过于强势的美元道路，那么这个问题的另一面就是还是需要挖掘非美主要经济体的周期动力问题。这最终决定了有无可能在美元周期强势的过程中存在一个偏弱阶段的可能.提出这一框架后，未来需要密切跟踪。
对于中国而言，房地产大周期在消化库存和投资收缩两年多之后，我们会在2016年看到房地产周期在下行过程中的一个小级别的反弹，从“价格-库存-销量-投资”的角度应该会看到房地产周期为周期提供弱反弹的动力。同时中国的固定资产投资周期经过近5年的调整后，随着需求的释放将会使价格的弹性释放从而支撑短周期，同时新兴产业也会为经济的反弹提供动力。这几点都是开启第三库存周期的必要条件，需要进行密切地跟踪。对于欧洲而言，其量宽的规模由于明显小于美、英、日等经济体，未来的动力是来自于继续宽松的潜力，实体层面也需要美国和中国的带动。
图：房地产投资与土地购置面积和短周期的关系
图：08年底“反危机”以来主要央行资产负债表的相对变化
2.6、总结：未来的中期资产配置的原则2.6.1美元周期两种不同路径下的大类资产配置以上我们已经推演了未来全球经济周期运行的逻辑，并细致地阐述了在考虑美元周期背景下未来美国如何开展第三库存周期，从而将美国经济的中周期向前推进。在这个中周期的剩余阶段，整体来看我们需要在未来三年需要经历短周期下行的最后阶段，以及第三库存周期。这种逻辑判断也成为指导我们未来三年大类资产配置的原则。尽管我们已经对于新一轮美元周期中，美国展开第三库存周期的路径做出了倾向性的判断，在中期配置原则中，我们还是倾向于做出两种情景分析。
第一种模式就是美元强周期的模式下开启第三库存周期：美国中周期的基本面较强，在紧缩重塑资产负债表的过程中能够让全球经济外部的流动性冲击和衰退不冲击到本国自身的消费。美元的强势整体上对于大宗商品价格和全球的总需求产生冲击，重点制造业国家将在艰难的环境中寻求出路，其第三库存周期大概率将以偏弱势的模式展开，资源国将面临更加恶化的环境，世界经济整体的资产配置将向美元资产倾斜。
第二种模式就是美元在相对偏弱的模式下展开第三库存周期，这种模式的前提假设是美国中周期的强度无法支撑美国经济的一枝独秀。全球总需求不足下的“债务-通缩”危机愈演愈烈，这种衰退深刻地影响到了美国自身经济的发展。从而美国在首次加息后加息通道的预期也会弱化，世界经济将会有比较好的外部环境，中国经济的企稳以及改革深化将是重要的看点，“一带一路”战略的推进对于全球需求的修复支撑中国自身和全球经济的好转。温和的通胀是被欢迎的，大宗商品在筑底后的回升使配置意义加大。全球风险偏好在第二种模式下存在回暖的重要时间段，对于资产配置有着重要意义。
2.6.2探索未来风险偏好的修复路径在对美国中周期位置和中周期的强度进行认识后，我们倾向于认为未来全球风险偏好修复的机会孕育在美元强周期的弱势美元阶段。从资产配置的方向来看，利率债的配置价值逐渐向高点靠近，这主要是受制于在利率低位下逐渐温和上行的价格因素。大宗商品价格将会有缓慢攀升的意义，因此关注价格的回升对于全球新兴市场国家风险偏好回升的意义。对于股市而言，在去泡沫之后将会逐渐孕育新的结构性机会，关注在短周期上行期中出现的盈利改善。这是一个对于中周期剩余阶段大类资产配置问题的认识，需要结合短周期的运行进行把握。而这种中期判断的两个风险点也是显而易见的。第一种情景就是美国中周期较强，基本面强劲，这样美国势必在紧缩和偏强美元走势下开启第三库存周期，这样全球会是资本回流美国的逻辑，全球流动性冲击的循环无法解开，制造业国家和资源国的冲击持续。对于中国而言，人民币存在持续贬值的预期，对内和对外政策难以应对硬着陆的风险，从而2016年市场难以有显著的风险偏好修复过程。第二种情景就是美国中周期超预期的弱，这样主流国家，包括美国、中国和欧洲将较早地走完09年以来开启的中周期，房地产价格受到冲击，债务风险有加速暴漏的可能。世界经济可能较早地进入到长波萧条阶段。表：美元周期两种不同路径下的大类资产配置
图：康波中的增长与通胀——世界经济或在2018年左右随美国中周期的调整而迎来康波萧条期
三、短期资产配置的关键——把握世界经济的短周期波动节奏3.1、2015年2-3季度后，关注其它国家和主导国短周期共同回落的可能在中期框架下，未来2-3年左右的资产配置来讲的关键是把握美国中周期的动向以及是否出现明显的衰竭信号。对于未来几个季度左右的资产配置则是把握各主要经济体短周期运行的节奏。而短期最主要的关注点是3-4季度后全球短周期的共同回落。
3.1.1、美国经济-在短周期回落中探寻底部美国在2013年7月开启了第二库存周期的上行期，零售商和制造业开启补库存过程，进入2014年后美国的销售周期全面恢复。2014年四季度后，受美元强势影响，美国进入了主动去库存到被动补库存的过程，零售库存和零售销售齐降，库销比上行，二季度库销比也出现了高位震荡。
对于美国短周期来讲，1季度中薪酬增速和非农就业增速同比增长的冲高回落消费支出同比冲高回落的理由，其中零售销售在一季度的环比下滑是短周期下行的主要原因之一。工业增加值同比在1季度比较明显地回落以及工业产能利用率在高位的震荡回调。进入2季度后，零售销售是一个回落触底的过程，而消费支出的坚挺更多的是服务业支出的繁荣。2季度虽然GDP的终值不断上修，但是并看不到3季度再次扩张的迹象，从消费数据上很可能会看到走平到回落的迹象。进入3季度以来就业数据差于预期，消费信心指数也出现回落明显。
图：美国的库存周期波动——当前处于第二库存周期下行期
图：美国库存周期中零售商的销售与库存周期
美国库存周期下行调整时间长度一般为4-6个季度左右，当前即将进入库存周期调整的后半段。库存周期的筑底回升需要看到销售的持续好转消化当前处于高位的库存，然后随着乐观程度的进一步修复看到库存的回补和销售的进一步好转。Q2以来的销售环比改善在进入3季度后出现了弱势，二季度消费的繁荣从短周期来看是一种后周期现象，即消费支出滞后于产出回落，进入Q3后，服务业PMI最终还是在制造业PMI的带动下出现了回落的迹象。4季度后消费支出会出现缓慢的回落，短周期下行的特征进一步显现。
从领先耐用消费品订单的角度，当前也还未见明确的筑底信号。通缩输入对于美国短周期明显地影响，进入3季度后，PPI再次向下，整个价格体系对于当前的美国经济依然形成制约。全球经济一体化的当下，美国的经济短周期始终受到全球风险偏好的影响。对于美国短周期下行期后续的运行情况需密切关注，决定着下半年全球流动性冲击问题。当前我们倾向于认为美国库存周期下行周期还需要至少运行2个季度以上，我们并不认为在2015年剩下的时间中美国会以短周期经济强劲这个角度冲击世界经济。
3.1.2、欧日经济-将迎来QE后的短周期景气高点
欧洲和日本的第二库存周期都开启于2012年底，进入2014年1季度开始都出现了短周期的回调，随后2014年下半年二者都开启QE，刺激回落的经济。欧洲信贷逐渐扩张，景气指数于2014年年末开始重回上行。日本的运行轨迹和欧洲有相似之处，力度上明显地弱于欧洲。“主动贬值+量化宽松”压低了无风险收益率，对于重新扩张私人部门的信贷有着积极意义。但通过汇率贬值提振净出口在实践中被证伪。
对于日本而言，从景气指数的角度来讲当前日本的景气度基本处于维持状态，而投资和消费信心指数有回落的迹象，尤其是投资信心指数回落明显，仅消费处在高位维持的状态。对于欧洲而言，15年上半年表现出了较为强劲的景气度改善，短周期运行的强度明显好于日本，QE的成功确定性地将欧洲的第二库存周期上行期的运行时间进行了延长，截至今年2季度末，其上行期已经运行了30个月，目前产出缺口和经景气指数有回落迹象，待进一步确认。欧洲经济在4季度出现回落将会是未来资本流动变化的重要变量。从结果来看QE对于当前欧洲经济的维持有着重大意义，在QE的作用下，欧洲4季度后短周期的进一步回落理论上也并不会造成强烈的冲击。
图：欧洲央行资产负债表的扩张
图：欧元区制造业和服务业PMI
图：日本的制造业和非制造业PMI
3.1.3、中国经济—“L”型短周期向底部探明我们提出中国的中枢下移需要三个阶段完成——中周期中三个短周期的下行期，从而从结构主义周期理论的视角来认识这次康波衰退对于中国工业化的冲击。在2011年Q2到2012年Q4 的第一个“L”底中国经济经历典型的从“滞胀”到“通缩”的第一库存周期下行阶段；第二次“L”底正是中国的第二库存短周期在2013年12月开启的调整之旅，这次调整叠加了中国房地产大周期的拐点，到2015年9月份已经下行了近22个月。经过第一次短周期下行，中国的GDP增速从10%以上下移到8%左右；而第二次短周期下行过程中，GDP增速从8%以上下移到7%左右，目前仍然在下移的过程中。
中国经济在进入2013年后，服务业有加速发展的态势，在制造业低迷的同时保持了较高的景气度。在这个三次产业结构调整发生转变的过程中，也正是消费取代投资成为中国经济重要拉动力量的过程。这正是中国结构调整中的亮点，同样也是中国之前创业板牛市的基础。基本上在本轮第二库存周期阶段，结构调整一直在不断地推进。
随着第二库存周期下行期的不断调整，我们需要探讨未来展开第三库存周期上行期可能出现的时间点以及短周期的动力问题。对于传统工业经济领域而言，随着不断地去产能，在未来需求释放的过程中，可能重新在低位有一个弱的均衡，从而成为使经济短周期具备弹性的重要要素。同时，在新的短周期的上行期，仍然可以看到经济结构调整继续推进，从而新兴产业仍然具备较高的弹性。那么对于新的短周期来讲，我们可以从传统和新兴两个领域找到改善的线索。
图：中国GDP当季同比增速与工业增加值产出缺口
中国经济在进入2013年后，服务业有加速发展的态势，在制造业低迷的同时保持了较高的景气度。在这个三次产业结构调整发生转变的过程中，也正是消费取代投资成为中国经济重要拉动力量的过程。这正是中国结构调整中的亮点，同样也是中国之前创业板牛市的基础。基本上在本轮第二库存周期阶段，结构调整一直在不断地推进。
随着第二库存周期下行期的不断调整，我们需要探讨未来展开第三库存周期上行期可能出现的时间点以及短周期的动力问题。对于传统工业经济领域而言，随着不断地去产能，在未来需求释放的过程中，可能重新在低位有一个弱的均衡，从而成为使经济短周期具备弹性的重要要素。同时，在新的短周期的上行期，仍然可以看到经济结构调整继续推进，从而新兴产业仍然具备较高的弹性。那么对于新的短周期来讲，我们可以从传统和新兴两个领域找到改善的线索。概括而言，2016就是寻找传统产业在增长低位具备小幅弹性的可能，以及把握在这个过程中有高景气度的新兴产业。
3.2、短期资产配置原则—观察流动性约束改善，守望新一轮短周期开启2015的动荡体现了站在全球大周期运行规律角度分析问题的重要性。对于中国而言，此前在较高位置绑定美元的策略实质上向全球和国内输出了紧缩，正如在美元宽松周期阶段向国内输入通胀一样。人民币在更低的位置进行稳定，打消资本外逃预期，同时稳定本国经济和资本市场将是一个正确的道路。这其中，关键在于通过压低长期无风险利率，同时释放财政政策和推进PPP，并伴随着改革深化和调结构。
在中期判断的背景下，对于短期的配置而言，我们认为可以分为两个阶段进行思考：第一阶段就是全球会在2015年3季度后出现共同的短周期回落局面。在全球宽松逻辑受到冲击后，风险偏好的收缩已经给各个主要经济体的风险资产带来了去泡沫机制，最终演化成了一种全面危机预期。而全球短周期的回落则可以让美国回到对自身经济基本面的重新认识之中，并在全球的框架下协商流动性冲击的问题。这样即使美国加息，也可能不会形成加息通道的预期，从而对于全球风险资产会形成一个从危机模式预期中修复的反弹。
第二阶段的看点就是各主要经济体在2016年逐渐开启了本轮中周期的第三个短周期。虽然世界经济的结构性矛盾决定了可能这样的短周期上行期不会特别强，维持在4-6个季度左右，但是对于提升风险偏好依然有着重要意义。对于美国而言，在房地产周期和资产泡沫支撑下的消费经济依然是主要看点，在第三库存周期的上行期完成失业率向本轮中周期下行极限的靠拢。对于欧洲而言，QE延长了自身第二库存周期短周期的上行期，在滞后回落后，2016年后期也会随着中美短周期的再次展开而展开。对于中国而言，经济自身的去产能与产业结构调整是一个积极因素，在宽松政策重新释放需求下，对于经济短周期的企稳将起到积极的作用。当然，PPI和CPI剪刀差的收敛在前期会是提升风险偏好，但是随着周期的运行，最终还是会被紧缩政策终结。围绕着短周期运行两个阶段的判断，也就奠定了在中周期框架下随着短周期运行而进行的资产配置战术，从本质上来说，遵循着一种“债券——商品——权益”的运动路径。
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